禹洲年报中的两个关节点

　　用了五年时间，禹洲集团(1628.HK)在2020年将销售额做到1049亿元，首次跨过千亿门槛，但2020年营收却遭腰斩。

　　在房地产实施预售制的情况下，房地产销售回款被以预收款或者合约负债的形式列入房企负债表中，直到正式交付后，这部分预售回款才能转化为营业收入。禹洲营收减少意味着当年结转的销售金额少了。

　　禹洲业绩报显示，2019年营收为232.4亿元，其中有224.7亿元为物业销售收入。截至2018年底，禹洲有137.5亿元的合约负债可供结转为收入。

　　与2019年相比，2020年禹洲可供结转的销售金额只有86.6亿元，同比下降了37%。这也使得2020年物业销售仅仅为禹洲贡献了97.4亿元的营收，同比下降了56.7%。最终禹洲全年营收同比下降了55.4%。

　　换言之，2020年禹洲营收下降，很大一部分原因在于可结转为营收的销售金额不足。物业管理、酒店和投资物业租金收入占比只有6%左右，还不足以弥补物业销售收入减少的缺口。

　　预计2021年禹洲这一情况会有所改善。根据业绩报，截至2020年底，禹洲合约负债为228.3亿元，超过2019年水平，为2021年营收提供了一定支撑。

　　与营收相比，更让投资者关注的是禹洲的净利润。业绩报显示，2020年禹洲的归母净利润只有1.17亿元，不足2019年36亿元归母净利润的零头。

　　毛利低是禹洲净利润少的主要原因之一。2019年禹洲毛利率在26.2%左右，到了2020年，毛利率下降至4.6%，这一毛利率扣除行政、营销和财务等各种成本后，留给禹洲盈利的空间并不大。

　　在禹洲的营收构成中，房地产销售占比接近94%，虽然物业管理、酒店和投资物业租金等收入也出现不同程度下降，但由于占比相对较小，对禹洲整体收入和利润影响较小。

　　毛利下降通常与土地等成本及销售价格有关，从禹洲近四年拿地、销售和结算情况来看，其拿地成本越来越高，而税后确认收入单价则越来越低。

　　2017年，禹洲拿地楼面价、销售单价分别为6787元/平方米、1.69万元/平方米，地价售价比为0.4；2018年，因收购沿海家园项目，禹洲拿地成本降至5000元/平方米，地价售价比降至0.33。

　　2019年禹洲拿地成本大幅攀升，拿地楼面价达到了10023元/平方米，同比翻了一番，地价售价比上升至0.66；2020年禹洲拿地成本进一步攀升至11852元/平方米，地价售价比达到了0.71。

　　拿地楼面价大幅攀升，一方面与近年全国主要城市土地成本上升有关，另一方面也与禹洲聚焦一二线投资策略相关。

　　同时，由于全国主要城市限价等因素的影响，导致地价与售价之间的空间越来越小，造成房地产全行业利率下滑。

　　具体到禹洲，从2018年起，禹洲确认收入销售单价开始逐年下滑，从2018年的1.52万元/平方米，一路下降至2019年的1.24万元/平方米、2020年的1.17万元/平方米。

　　按照正常结转周期，禹洲2020年确认收入很大一部分来自2017年-2018年销售金额，这两年其平均售价均为1.51万元/平方米，两者之间有超过2000元/平方米的缺口。

　　截至2020年底，禹洲土储可售建筑面积2310万平方米，平均成本6876元/平方米。2020年6月，禹洲启动上海、深圳双总部模式，其中深圳总部的重要使命是拓展大湾区城市更新项目。禹洲已经在深圳、珠海和惠州3个旧改项目转化出89.7万平方米土储。

　　受2020年业绩影响，3月30日，禹洲集团发行的多笔债券价格下跌。其中18禹洲01在上午10点成交5万手，价格环比下跌3.6%；18禹洲03在下午13点成交1万手，价格环比下跌4.7%；18禹洲04在13点成交4万手，价格环比跌7.6%；19禹洲02在上午10点成交1万手，价格环比跌3.6%。

　　同日，禹洲还完成对19禹洲01债券20亿元回售，并计划进行转售。

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