中国奥园：高增长低估值标杆

　　业绩持续释放，降负债明确时间表，中国奥园有望迎来业绩确定性带来的估值修复。

　　业绩发布后，中国奥园（03883.HK）爆拉逾14%，将之前市场质疑的阴霾一扫而光，由业绩确定性增长带来的估值修复一触即发。

　　净利润大幅超越预期是中国奥园受到市场追捧的主要原因。由于2020年初突发新冠疫情的影响，房企销售都受到了不同程度的影响。在开局不利局面下，中国奥园不但顺利完成了年初制定的销售目标，净利润更是远超预期。

　　销售跨越千亿元后，中国奥园开始进入均衡增长新阶段。尤其是三条红线的新政之下，中国奥园明确了降负债的时间表。规模和盈利不断增长、负债接连下降将成为中国奥园未来的主旋律。

　　迎接戴维斯双击

　　中国奥园日前发布2020年业绩公告。报告期内公司实现营收677.94亿元，同比增长34.16%；实现上市股东应占净利润59.08亿元，同比增长40.63%。

　　至此仅用了四年时间，中国奥园就已经实现了收入逾2.5倍的增长，盈利涨幅更是超过2.6倍。在千亿房企中这样的表现并不多见。

　　当初的签约收入正在结转为中国奥园的收入和实实在在的净利润流入。2018年中国奥园实现合同销售913亿元成为准千亿房企，涨幅接近一倍。2019年和2020年公司实现合同销售1180.6亿元和1330.1亿元，行业排名从40左右跻身30强。

　　由于新冠肺炎疫情的影响，房企销售涨跌互相，多家千亿房企签约销售甚至负增长。在不利的大环境下，中国奥园仍展现了公司强韧的增长惯性。签约销售日后都将是公司营收源源不断的源泉所在。

　　签约销售是未来营收的基础，签约的增长意味着公司将锁定未来营收和业绩的表现。在千亿房企中，签约始终保持稳定增长的并不少，但能否将签约收入转化为实实在在的利润则各有不同。

　　2020年房企业绩下滑频现，债务危机屡有发生，因此，稳成长低负债的房企会受到市场更多的关注。尤其是在监管层层加码之下，房企难以再现黑马已经成为行业共识。因此具备稳定增长和业绩释放预期明确的成长型房企必将成为市场的机会所在。

　　目前房企监管利空已大幅释放，经过2020年结转，毛利率下滑也已经被市场充分认知，消化完高价地的房企估值处于历史低位，业绩释放和低估值已经使中国奥园具备了戴维斯双击的条件。

　　在本轮房企规模扩张中，同样有不少房企实现了规模的跨越式发展，千亿房企此起彼伏。这其中不少房企的规模化是以加杠杆的形式实现的。与之不同的是，中国奥园并不是以扩张杠杆为代价的。如今凭借着优秀的自身造血能力，公司甚至已经开始明确降负债的时间表了。

　　降负债时间表

　　三条红线规则、房地产贷款集中度管理制度、22个城市将实行供地“两集中”...等等一系列监管陆续出台。这其中，对房企负债端管控的是三条红线。

　　所谓三条红线，是房企融资的硬性指标。三条红线具体是指：一是剔除预收款后的资产负债率大于70%；二是净负债率大于100%；三是现金短债比小于1倍。

　　即若三条红线全部触及，则房企的有息负债就不能再增加；若触及两条，则有息负债规模增速不得超过5%；触及一条，则增速不得超过10%；一条未中，则增速不得超过15%。

　　“目前来看所有的开发商要做的事情，是维持一定的销售额，同时不断优化本身的经营水平，达到降负债的目的”。这是中国奥园联席总裁马军在业绩发布会上作出的表态。

　　也就是说，在稳增长的同时降低负债已经成为房企的共识。2021年中国奥园提出了1500亿元的销售目标，增幅约13%，与2020年涨幅基本一致。在高增长后谋求长期稳定增长，同时降低负责，中国奥园迈出了第一步。

　　销售预期稳定增长，降负债同样不含糊。年报显示，2020年中国奥园剔除预收款后的资产负债率是78%，净负债率则是82.7%，现金短债比1.3倍。仅剔除预收款后的资产负债率略超监管要求。

　　对此，中国奥园董事局主席郭梓文定下时间表，表示公司有信心在2022年之前完成三条红线全部达标。

　　中国奥园并不是为应付监管而使用会计等手段以使公司部分指标符合监管要求。以净负债率为例，监管层要求的上限是100%。回溯中国奥园近几年的财报不难发现，公司这一比值从未达到100%。而且，公司账面现金也基本上远高于短期借款。

　　除了三条红线，中国奥园还定下了降负债的时间表。郭梓文介绍，公司有信心在2021年-2023年将债务每年有不低于5%的降幅。他透露，内部的指标要求会比5%更高，因此公司有信心在2023年之前甚至是2022年有明显的债务下降。

　　对于三条红线何时达标，在业绩发布会上，一众房企基本都明确了时间表。对于总体有息负债每年下降的要求，却鲜有房企提及。中国奥园给自己立下“军令状”，也显示了公司降负债的决心。

　　从有息负债增速来看，中国奥园负债增长已经开始明显下降。2020年公司借款额为1148.73亿元，增长19.95%。而在2018年-2019年公司借款金额分别为577.22亿元和957.64亿元，同比增长42.98%、65.91%。与前两年的快速增长相比，中国奥园有息负债增速降幅清晰可见。

　　机构也看到了公司积极的变化。国泰君安就表示，受益于先前几年强劲的合约销售增长，公司已经累积了约1960亿元的已售未结转销售，显示了较为稳健的增长预期，公司盈利的增长势头持续。

　　除了国内诸多机构的看好，中国奥园也得到了更多国际评级机构的认可。评级上调对房企的重要性无需多言。融资渠道的拓宽、融资规模的增加、融资成本的下降都有立竿见影的作用。在获得国内最高的AAA评级后，中国奥园国际评级也在一步一台阶的稳步提升中。

　　评级五连涨

　　年报显示，在2020年四月和五月，中国奥园分别获得标普及穆迪重新确认信贷评级及“正面”评级展望。当年10月底，中国奥园又获得惠誉将公司企业信贷评级由“BB-”调升为“BB”，评级展望为“稳定”。

　　在2019年年报中，中国奥园就已经表示，2016年-2019年公司连续四年获得惠誉、穆迪和标普三大国际评级机构调升信贷评级及展望。2020年再次获得调升评级后，中国奥园已经连续五年获得三大评级机构的评级调升了。

　　评级是对房企综合经营能力的考察。签约销售的不断扩大，可控的杠杆率和稳定的盈利能力等等都是惠誉调升中国奥园评级的驱动因素。2020年中国奥园优异的经营结果又反证了评级机构的前瞻性。

　　评级提升尤其是国际机构评级提升对房企的正向影响是巨大的，最为明显受益之一即是美元债的发行。评级的提升对房企拉长负债久期，降低融资利率有着立竿见影的效果。

　　从2020年11月到2021年2月，中国奥园发行了三期美元优先票据。其中2.3亿美元约五年期和3.5亿美元约六年期各一笔，发行利率分别为5.98%和5.88%，即这两笔美元债的利率都不到6%。约六年期的美元债创下了中国奥园发行的年期。

　　在此之前，中国奥园美元债多以3-4年为主，鲜有超过五年以上的美元债。如今短短的几个月时间，中国奥园就发行了两笔五年期以上的美元债。

　　除了债券久期拉长，美元债的利率也明显下降。中国奥园发行的上述三笔没有债没有一笔的利率超过5%，规模为1.88亿美元的一年期美元债4.2%的利率还创下了公司近些年美元债利率的新低。

　　在惠誉评级提升前，中国奥园发行的美元债除了期限基本以3-4年为主外，发行利率基本都在6%以上。比如2020年9月中国奥园发行的规模为3.5亿元的约五年半的美元优先票据，发行利率为6.2%，评级提升后发行的优先票据利率旋即下降。

　　除了国际评级机构不断提升中国奥园评级之外，2019年国内评级机构联合信用已经将公司的信贷评级提升至最大的“AAA”级，成为房企中的又一个“三好学生”。在公司国内评级调升至最高等级后，国内公司债的发行利率同样应声下降。

　　2020年中国奥园平均7.2%的融资利率已经是近年的低点了，随着未来利率的进一步走低和负债规模的下降，公司的杠杆有望继续维持低位。与此同时，销售高增长推动结转进入快速释放期，历史低位的估值有充足的向上修复空间。中国奥园有望迎来业绩释放与估值修复的“戴维斯双击”时刻。

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