中信证券：腾讯控股业绩符合预期 持续看好公司在数字化浪潮中的增长前景

　　公司发布2021年一季度业绩公告，营收实现良好增长，同时Non-IFRS业绩符合预期。我们认为虽然公司目前仍面临监管机构的反垄断监管压力，但预计各项业务基本面对业绩仍有较强支撑，核心消费互联网业务有望保持强劲增长，微信生态、金融科技、产业互联网领域将为公司带来中长期成长机遇。由于公司战略上将进入投入期，对游戏、短视频、云业务等领域加大投入，为未来的发展积蓄动能，预计成本端和费用端或将提升。但适当加大投入有望换取未来更强的增长动力，我们持续看好公司在数字化浪潮中的增长前景，维持“买入”评级。

　　业绩概览：营收增长良好，Non-IFRS业绩符合预期。

　　公司2021Q1实现营收1353.03亿元(同比+25%，环比+1%，vs我们预测1331.09亿元)，其中增值业务收入724.43亿元(同比+16%， 环比+8%)、在线广告218.20亿元(同比+23%，环比-11%)、金融及企业业务390.28亿元(同比+47%，环比+1%)、其他业务20.12亿元，各项业务同比良好增长。2021Q1公司IFRS净利润477.67亿元(同比+65%，环比-19%)，其中其他收益净额达195亿元，体现在投资公司估值增加产生的公允价值收益和处置投资公司的收益净额上。公司2021Q实现Non-IFRS净利润331.18亿元(同比+22%，环比-0%，vs我们预测328.12亿元)。

　　平台业务：持续完善基础能力，视频号继续完善内容生态。

　　一季度微信及WeChat合并MAU达12.42亿(+3.3%，环比+1.4%)，QQ移动终端账户6.06亿(-12.6%，环比+1.9%)，以微信为核心的腾讯生态用户继续保持稳健增长。依托社交用户，腾讯持续强化小程序、低代码平台等基础能力，助力中小企业以更低成本开发并应用小程序，并依靠工具协助服务商拓展生态。

　　同时，微信持续强化视频号内容生态建设，为创作者提供入驻服务及持续的运营支持。而短视频作为腾讯未来投资的三大战略方向之一，将在内容制作、社交推荐等领域进行投入，丰富知识内容，以支持视频号的稳健发展。我们认为，视频号在内容以及货币化功能上的持续健全将为微信生态带来更大的增量空间。我们持续看好视频号及微信生态中期为公司带来的增量价值。

　　网络游戏：游戏业务保持良好增长，游戏新品储备丰富贡献长期增长弹性。

　　2021Q1，公司网络游戏业务营收436亿元(同比+17%，环比+5%)，手游/端游营收415/119亿元(同比+20%/+1%，环比+13%/+17%)。

　　腾讯在竞技类游戏领域保持绝对优势，《王者荣耀》、《和平精英》保持强劲表现，稳居国内畅销游戏Top2。根据Sensor Tower数据，2021年1-3月《王者荣耀》、《和平精英》国内iOS端月流水分别达1.82/1.46/1.74亿美元和1.09/1.16/1.00亿美元。

　　产品储备上，重要产品《DNF手游》和《英雄联盟手游》静待上线。同时2021腾讯游戏年度发布会发布42款新游计划，玩法布局广泛，除了竞技类、动作类等优势品类外，还包括女性向、Rougelike、模拟经营、文化内容品类，还布局了《航海王》、《数码宝贝》等经典IP。同时腾讯游戏技术实力强劲，3A级产品《重生边缘》值得期待，并且通过START云游戏项目和先游平台2.0布局云游戏。

　　基于腾讯在游戏、社交、云等技术方面的优势以及与Roblox的良好合作，我们认为腾讯将是国内Metaverse概念下的头号标的，丰富的游戏产品矩阵将贡献长期增长弹性。

　　社交网络业务：付费用户数持续提升，泛文娱产业链组织架构调整进一步催化体系内协同发展。

　　2021Q1社交网络收入288亿元(同比+15%，环比+3%)，增值业务付费用户数2.26亿(同比+14.3%)，其中腾讯视频会员达1.25亿(同比+12%)，音乐服务用户达6100万(同比+43%)，得益于《斗罗大陆》和《创造营2021》等优质剧综以及TME付费墙建设和深化版权合作，音频和长视频业务付费和商业化能力持续提升。

　　同时腾讯泛文娱产业链迎来新一轮组织调整，其中原QQ负责人梁柱先生(曾经负责数字音乐事业部并孵化全民K歌，拥有社交平台和音乐产业双重工作背景)出任TME CEO并接手QQ音乐负责人，有望将近年来在QQ业务中的年轻化创新战略带入TME，拓展出音频领域更丰富的社交潜力和变现空间，并加强TME的内容和版权运营能力。此外，预计腾讯大文娱整合后TME与阅文、腾讯视频、微视、QQ等业务协作效应将持续加强，流量入口将更加丰富，商业化能力也将有望持续提升。

　　广告业务：受行业不确定性影响环比略有下滑，社交广告投放和连接微信生态能力持续升级。

　　2021Q1公司整体网络广告收入218亿元(同比+23%，环比-11%)，其中社交广告收入185亿元(同比+27%，环比-9%)，媒体广告收入为33亿元(同比+7%，环比-23%)，广告收入同比良好增长，但是环比受到K12教育相关政策以及海外品牌减少影响。

　　我们认为，虽然2021Q2 K12教育相关政策等影响或将持续，但是广告业务仍有望受益于宏观经济增长带动广告主投放回暖和互联网流量成本上涨。随着腾讯广告平台投放能力持续提升，以及进一步辐射微信生态下视频号、小程序、朋友圈的商业化空间的扩大，社交广告主将带来更高销售转化率和ROI；此外移动广告联盟持续受益于游戏、在线阅读等应用的视频广告库存的增加。媒体广告方面，今年是建党一百周年，影视内容上线时间或存在不确定性，头部剧目延后或将对媒体广告收入产生一定影响，但我们预计今年仍有望实现同比增长。

　　金融科技及企业服务：投资未来，助力千行百业的数字化转型。

　　2021Q1腾讯金融科技与企业服务业务收入390亿元(+47%，考虑易车服务业务的并表)，主要源自商业支付规模的增长、线下交易(餐饮服务与零售)支付的环比改善以及云计算项目的持续交付。毛利率32%，相较之前大幅改善，我们判断主要源自支付业务非必要补贴的退坡。

　　展望未来，COVID疫情显着加速了全球数字化进程，我们认为腾讯将持续在上述业务进行投入，以助力千行百业的数字化转型。微信支付将助力中小商户实现业务增长与数字化转型，公司亦表示将投入更多的资源投资与服务，帮助中小商户降本增效。企业业务作为公司中长期的战略性业务，在腾讯安全、通信以及CRM等产品优势的基础上，扩大PaaS及SaaS业务的规模，并设立SaaS生态计划以促进企业客户数字化。

　　我们认为，公司在人才与基础设施领域以及SaaS产品的投入虽占据了部分增量利润，但打开了长期的增长空间，而千行百业的数字化亦将创造更大的社会价值。

　　风险因素：

　　反垄断政策监管趋紧导致经营调整风险；游戏、影视内容上线时间和表现不及预期风险；宏观经济增速下行导致在线广告市场萎缩风险；新兴互联网产品和服务分流用户风险；市场竞争加剧风险等。

　　投资策略：

　　公司2021年一季度业绩符合预期。我们认为腾讯是中国互联网领域的核心投资标的，虽然公司目前仍面临监管机构的反垄断监管压力，但预计公司各项业务基本面对业绩仍有较强支撑，核心消费互联网业务有望保持强劲增长，微信生态、金融科技、产业互联网领域为公司带来中长期成长机遇。但是由于公司在战略上将进入投入期，对游戏、短视频、云业务等领域加大投入，为未来的发展积蓄动能，我们预计公司成本端和费用端或将提升。

　　因此，我们下调公司2021-2023年Non-IFRS归母净利润预测至1401.42/1678.53/2004.17亿元(原预测为1452.64/1816.14/2259.66亿元)，对应公司2021-2023年Non-IFRS EPS预测16.4/19.7/23.7元。考虑到公司强劲的盈利能力和现金流水平，我们认为适当加大投入有望换取未来更强的增长动力，我们持续好公司在数字化浪潮中的增长前景，维持“买入”评级。