信达证券：维持中芯国际买入评级 量价齐升助推业绩增长 扩产进程加速

　　信达证券发布研究报告称，维持【中芯国际(688981)、股吧】（00981）“买入”评级，预计2021-23年收入为54.31/65.17/75.3亿美元，归母净利润为14.4/15.82/17.63亿美元，对应当前股价的PE为15.99/14.55/13.06倍，对应当前股价的PB为1.41/1.29/1.17倍。

　　事件：中芯国际发布2021年第三季度报告，报告期内实现营收14.15亿美元（同比增30.7%，环比增5.3%），超出前期指引；3Q21实现净利润3.73亿美元（同比增41.5%，环比减47.4%）。

　　利润率方面，公司Q3毛利率33.1%（同比增8.9pcts，环比增3pcts），净利率为26.34%（同比增2.66pcts，环比减26.34pcts）。净利润及净利率环比下滑较多主要系Q2有一次性资产处置收益2.3亿美元，Q3相较Q2投资收益减少7000万美元，且深圳新厂试经营和股权激励费用造成行政开支增加2000万美元。

　　此外，公司指引Q4营收环比增长11-13%，取中值对应营收约为15.85亿美元，Q4毛利率指引33-35%。公司保持全年CAPEX不变，据此测算Q4单季度预计CAPEX高达19.14亿美元。基于Q4营收指引，公司上调全年营收增长指引至39%，对应全年营收约为54.31亿美元，全年毛利率指引30%左右。

　　信达证券主要观点如下：

　　量价齐升助推业绩增长，扩产进程加速。

　　受益行业景气度持续高涨，公司产能及平均出货价格逐季不断提升。产能方面，3Q21公司月产能由2Q21的56.15万片增长至59.39万片（约当8英寸），产能已超出全年扩产规划，扩产进程超市场预期。Q3产能利用率100.3%，连续两个季度超过100%，彰显产能供不应求趋势。

　　ASP方面，Q3公司约当8英寸ASP达到772.8美元，环比提升9.42%，主要系公司代工价格有所调涨。公司虽然面对生产连续性和扩产两大挑战，但公司不断优化采购流程、加快供应商验证，提前完成了全年扩产计划，增强了市场对公司后续顺利扩产的信心。

　　先进制程再创新高，FinFET/28nm营收占比提升至18.2%。

　　分工艺制程来看，公司先进制程表现亮眼，FinFET/28nm制程营收占比提升至18.2%，环比提升3.7pcts，再创新高。这主要得益于公司一方面积极与供应商合作申请美国政府许可证，另一方面加大先进制程自主研发力度、培养本土供应商，双管齐下助推先进制程不断突破。

　　成熟制程40/45nm、55/65nm、90nm、0.11/0.13um、0.15/0.18um、0.25/0.35um营收占比分别为13.9%、28.5%、3.1%、5.4%、27.9%、3%，环比均略微下滑，主要系先进制程营收增长强劲，但成熟制程晶圆代工产能仍供不应求，公司各制程均有望维持增长态势。

　　下游市场需求持续旺盛，消费电子营收占比有所下滑。

　　从终端营收占比来看，Q3公司智能手机、智能家居、消费电子和其他应用营收占比分别为31.5%、12.5%、24.1%、31.9%，智能手机、智能家居营收占比环比基本持平，消费电子营收占比环比下降1pct。这主要是由于消费电子Q3整体需求表现欠佳，而汽车电子等其他市场需求较为强劲。

　　该行认为公司作为中国大陆最大的晶圆代工企业，无论从资本投入还是技术积累上都具有领先优势，参考可比公司估值水平被明显低估。

　　风险提示：成熟制程扩产不及预期的风险/外部环境变化的风险/先进制程研发进展不及预期的风险。