特约大V龚成：美团分析及估值方法

　　凤凰网港股|美团

　　MEITUAN

　　股票代号：3690

　　市盈率：230倍

　　每股盈利：$0.97

　　市值：$14000亿

　　业务类别：电子商贸

　　集团主席：王兴

　　主要股东：腾讯控股有限公司（0700）（B类股份）（17.2%）

　　集团网址：http://about.meituan.com

　　5年业绩

　　年度：2016／2017／2018／2019／2020

　　收益（亿人民币）：129／339／652／975／1150

　　毛利（亿人民币）：59.4／122／151／323／341

　　盈利（亿人民币）：-106／-189／-1150／22.4／47.1

　　每股盈利（港币）：-4.4／-14.8／-48.3／0.44／0.97

　　毛利率：45.7／36.0／23.2／33.1／29.7

　　--企业简介--

　　美团是中国领先的生活服务电子商务平台，利用科技连接消费者和商家，提供服务以满足人们日常有关食的需求，并进一步扩展至多种生活和旅游服务。

　　虽然美团现时核心业务是外卖平台，但美团正不断发展延伸业务，业务覆盖餐饮、叫车、旅游、新鲜购物等多个生活服务领域。美团外卖份额稳固，已经成为行业的龙头。

　　--美团发展过程--

　　【图1】--美团发展史

　　美团网站成立于2010年，当时在中国有大量团购网成立，由当时数千间，到绝大部分失败收场，美团凭借大企业支持及调整策略，转营成功。

　　2012年，美团明确了发展策略，发展美团外卖、美团酒店、猫眼电影等业务，到2015年与大众点评合并，开始确立了市场地位。之后，美团开始发展不同的延伸业务，目标是建立一个的生活化平台，美团更进军小区电商，开发新鲜购物范畴，令美团业务除提供服务外，更涉及电商。

　　所谓的「平台」，就是指美团并不是产品的直接提供者，只是一个中间人，一个平台，为消费者提供信息与商户的选择，又或提供一些商品的附加值（如将商户的食品送到食客手上），同时，为商户提供客户。

　　财务数据方面，美团每年的营业额都有一定增长，始终所发展的市场处高增长阶段，过往投资期处负现金流，到2019年才正式有正经营活动现金流。当业务有正现金流，企业就有更大条件去进行投资，开发新业务。

　　另外，2018年亏损是来自可转换可赎回优先股之公允价值变动，产生1046亿人民币亏损，主要是一些会计及上市因素等问题，如果扣除相关因素，从经营层面，这企业当年财务数据并不算太差。

　　--企业营运模式--

　　可以将美团的业务，简单分为三类：

　　--外卖平台

　　--旅游相关

　　--其他新业务

　　三大业务是有关连的，因为美团利用外卖平台去建立客户群，再延伸销售到旅游相关及新业务类别。

　　当投资者分析时，不能只集中外卖部分，因为美团正建立一个生活团的平台，投资者要同时分析新业务，及以一整体角度去分析。

　　【图2】--美团商业系统

　　【图3】--美团业务正建立生活圈

　　【图2】是美团提供的数据，亦是美团将自己的定位，下面的箭咀，代表美团将商家的产品与服务，带给消费者；至于上面的箭咀，代表美团将消费者带给商家，例如旅游、交通工具等。美团成为一个连系的角色，将信息提供给消费者，令消费者更方便及有效率去购买所需的产品，同时将客户带给商家。

　　【图3】也同样是这个概念，「到家」就是将产品送到消费者手，「到店」就是将消费者带到商家，这就是美团的商业模式。美团先利用「到家」业务吸引消费者，再延伸销售「到店」的业务，产生更大的商业价值，想建立【图2】循环销售模式的生活圈业务。

　　现时美团的三大业务：外卖、旅游、新业务。外卖业务的收入贡献最大，是现时美团的核心业务，虽然并不是高毛利的业务，但对美团有重要作用。因为外卖业务特点是流量高，客户经常要使用其服务，不少客户会重复使用，建立了客户的忠诚度，为美团建立了一个庞大的客户群，会不断使用平台。

　　建立了客户群，就能为其他业务提供客户，如各种「到店」服务，酒店及旅游都是这类，赚钱能力较高，但客户使用的频密程度较餐饮外卖少，如果有稳定客户，赚钱能力不差。

　　外卖业务保持增长，进一步提高赚钱能力，酒店旅游等业务的发展，持续扩展新业务，加上将业务扩展至3、4线城市，这些因素都是美团的潜力所在。

　　--餐饮外卖是核心业务--

　　餐饮外卖主要包括餐厅烹制的即食餐的配送，按交易笔数计，美团是全球最大的餐饮外卖服务提供商，现时中国的外卖市场结构，由「美团」及「饿了么」垄断，合共市占率超过九成半，美团的市占率较高。由于已建立完善的品牌、运输网络、平台、客户群，因此这两间企业的垄断局面，相信很难改变。因此，美团在外卖业务，已有相当的优势，长远只是怎样有效将客量变成现金，以及怎样辅助延伸业务的发展。

　　美团大部分的餐饮外卖交易，以移动应用美团、美团外卖及大众点评获得，其余交易主要于腾讯的微信及QQ获得。用户确认GPS 定位配送地址后，页面会显示提供外卖服务的餐厅。

　　美团利用数据分析，为用户匹配其消费及口味喜好的餐厅类别，给消费者能进一步筛选。由于美团已拥有大量的消费者及餐厅，能利用大数据作分析，做好「匹配」动作，令消费者得到最适合他的餐厅作选择，正是美团的优势。

　　美团运取自动派送系统，利用大数据技术人工智能等技术配对送员、商家、顾客位置，自动产生配送时间最短路线，进一步提高配送效率。

　　美团外卖业务的交易用户数目，由2015年的约2亿人，增至近年约5亿人，交易笔数超过30亿，可见增长快速。2020年的肺炎疫情，令美团的外卖业务高速增长，虽然之后疫情退却令业务增长力减，但消费者已形成使用习惯，并不会令美团的优势减少，但最高速增长期已过，这部分业务将进入中高速，及再进入中速增长期。

　　有几个原因令美团在疫情退却后仍拥有优势，第一，美团设会员制度并不断有推广，令用户产生持续使用习惯，第二，服务范围进一步扩大，与更多商户合作，令吸引力提升，第三，用户使用的习惯，由过往较集中工作时间，到现时发展到任何时段，第四，知名度及网络等已形成。

　　外卖业务仍有增长力，其中一个动力是来自三、四线城市，现时业务渗透率不足两成，与一、二线城市四成渗透率仍有差距，美团现时正加强这部分的业务发展。

　　--酒店及旅游相关--

　　外卖业务占美团收入超过六成，而美团第二个业务部分，就是「到店、酒店及旅游相关业务」，占收入约两成，虽然在2020年肺炎疫情，对这部分业务有影响，但投资者分析时，最重要是长远的发展。

　　先解释中国的酒店行业及美团从中产生的优势，中国酒店市场高度分散，单幢类别酒店的数量比例，明显超过美国。根据一些市场调整报告数据，按酒店零售金额计，五大连锁酒店集团占中国酒店市场份额约一成多，而美国则为两成半。反映中国酒店行业，明显比美国分散。

　　由于行业的分散，消费者更依靠网上平台，去寻找各种酒店数据。美团的平台提供酒店及旅游预订等信息服务，根据调查机构艾瑞的资料，美团是中国第二大酒店预订平台。

　　比起外卖业务，酒店旅游业务的毛利高，根据美团提供资料，「餐饮外卖」的毛利率约15%-20%，而「到店、酒店及旅游」的毛利率约85%-90%，可见酒店旅游业务的赚钱能力较高。再加上酒店旅游的潜力仍较大，只要进一步发展这业务，长远能提供美团不差的盈利。

　　正如之前所说，外卖业务虽然不是特别好赚，但却提供客源给其他业务。例如有超过八成的酒店预订新增交易用户，以及超过七成的其他生活服务新增交易用户，都是来自餐饮外卖及到店餐饮这两个业务。可见，美团现时正发展的，是一整体的生活化平台业务。

　　美团第三个业务部分，就是「新业务」，这部分的业务增长速度快，但仍未实现盈利，美团想发展成为一个生活服务平台，以餐饮外卖建立客户群，再不断向发展延伸业务，新业务包括美团买菜、美团优选等，美团管理层表示，会加大投入发展新业务，但短期仍会处于亏损状态，因此财务数据仍较一般。

　　--外卖行业发展--

　　现时美团的核心业务仍是餐饮外卖，以下再就饮食及外卖行业作进一步分析。

　　中国餐饮行业市场十分庞大，现时已是一个数万亿的市场，加上中国人消费能力不断提高，令行业保持增长（每年增长仍有约一成），自2020年疫情开始，中国的「互联网+餐饮」市场发展加快，令餐饮外卖行业高速增长，就算疫情退却仍能保持中至中高速增长。

　　外卖过往以工作需求较多，但近年已扩展到各年龄层及类别，以年轻人比例的增长较快，由于他们习惯上网，以及比上一代更贪方便，将成为业务增长动力，加上他们的收入长远有增长力，消费力不断提高，当这刻形成了外卖习惯，长远能为美团建立理想的用户群。因此，就算现时美团在外卖业务，经常提供优惠（例如学生优惠），赚钱能力不算强，但在长远的角度，这策略都是值得的。

　　另一个因素令餐饮外卖行业长远仍有增长，就是城市化。

　　城市化的地方生活节奏较急速，同时消费能力强，对美团这类生活平台的使用需求较大，以美团的外卖业务来说，一、二线城市的渗透率是三、四线城市的一倍。当中国不断城市化，对美团的发展就会有利。

　　--行业竞争--

　　现时中国的外卖市场结构，由「美团」及「饿了么」垄断，合共市占率超过九成半，美团的市占率较高。

　　在消费者调查中，消费者最重视送餐效率和食物的安全，美团和饿了么在这两方面都各自己的策略，美团运用自动配餐系统，将骑手和最近的客户之间进行配对，饿了么甚至有无人机派送。

　　在食物安全上，美团采用「安心签」，如果有人开动过「安心签」就可无条件退货，饿了么则直播放食物制作过程，令客户更安心。整体上，美团在消费者心中印象略比饿了么好。

　　相信两大龙头的局面，暂时不会改变，始终两大企业都建立了完善的品牌、平台、网络、规模效益、客户群，新竞争者要打入市场已很困难。之后的市场发展，只会是两大企业市占率各占多少的问题，因此，暂时美团的优势仍在，对手未能造成明显的威胁。

　　--发展前景--

　　美团的三大业务，仍有增长力，企业潜力度仍在。

　　外卖业务，相信仍有中至中高速增长，虽然不是很赚钱的业务，但随着进一步扩展市场，增加规模效益，提高赚钱能力，盈利情况将进一步改善，同时，将为另外其他业务提供客源。

　　酒店旅游业务，随着外卖业务进一步发展，加上美团进一步发展整个生活平台服务，再配合长远中国的旅游行业发展及人民消费力提高，这部分的赚钱能力会更加明显。

　　新业务方面，美团不断加大这方面的投入，想进一些强仍「生活圈平台」的定位，相信在中短期仍会处亏损状态，较难确定甚么时候才有盈利，在估值上亦存有较大的不确定性。不过，这是其中一个美团的潜力所在，因为不少新开发的业务都处高增长，只是较难量化价值。

　　由于美团的业务环环紧扣，只要当中的优势仍在，长远企业的发展仍是正面。现时，美团在不少业务都有一定品牌，同时，没有任何单一竞争对手，象美团一样提供多类生活服务，只要美团更完善建立「整个平台及连系」，将会进一步强化业务优势。

　　--风险因素--

　　虽说美团拥有一定的优质，但都有一定的风险，投资者都要明白这点。

　　1）业务较新兴。美团在外卖业务地位，已很稳固，但始终是较新兴的行业，不能保证将来是否出现一种新的平台、新的外卖模式。

　　2）新业务发展存有未知数。现时美团不少新业务，都处于亏损状态，最终能否带来盈利，何时才有盈利，都有未知数。若果新业务发展不成功，美团的前景、估值、增长力都会有不利影响。

　　3）行业竞争。在外卖业务，美团与饿了么处龙头状态，两者都尝试抢占对手的市场，两者都试过有食品卫生丑闻，影响品牌，如果其中一方再有严重影响品牌的事件，另一方就会抢占市场。

　　另外，两大龙头有时为抢市场而推出大量优惠，影响赚钱能力，饿了么有阿里爸爸作为后台，如果要打价格战，资金不成问题，而美团已经有相当的实力，因此，如果真的出现价格战等情况，对两方都不利。

　　4）增长放缓。市场预期美团仍有一定的增长力，如果增长力减弱，估值会修正，股价就会受压。另一方面，美团现时的发展，例如新业务的投资，都建基于管理层假设美团各业务都有一定的增长，如果最后增长不及预期，发展计划就会打乱。

　　5）政策风险。2021年，中国政府对多个行业收紧监管，并指美团利用市场支配地位，通过多方式促使商家签订独家合作协议、实施「二选一」行为，对美团处以罚款34亿元，金额为美团2020年境内销售收入的3%。

　　虽然美团其后表示「积极配合」，但近年，中国政府持续对多个行业收紧监管，不排除将来会有新政策出台，会影响企业将来的盈利能力。对投资者而言，政治及政策风险是较难预测的一环，始终存有较大的不确定性。

　　虽然美团过往面对的政策，未算对核心优势造成影响，但「可能会推出的政策」始终是一大风险，这是投资者较难预测，同时有较大不确定性的因素。

　　--企业估值计算--

　　这企业在估值上较困难，令股价上落较大，这点投资者都要注意。

　　由于美团有不同业务，当投资者进行估值时，可以运用分部加总估值法（Sum Of The Parts Valuation），计算方法就是将各业务，用不同的估值方法各自计算，然后将所有价值相加。

　　美团业务，可简单分为三类：「外卖平台」、「旅游酒店及到店」、「其他新业务」。

　　现时全球很多外卖平台企业，仍处于盈利不足甚至亏损状态，因此，这部分如果以盈利作估值的核心，未必能全面反映企业价值，例如市盈率估值法，作用就只是一般，又或投资者要推算一个多年后，较为有代表性的盈利数字。

　　因此，投资者可以用另一种估值方法，就是市销率，全球外卖平台大企业的行业市销售，近年平均处5倍-10倍，美团在2019年的餐饮外卖交易金额约3900亿，餐饮外卖营业额约550亿；2020年相关交易金额4900亿及营业额为660亿，由于2019年美团的生意模式开始突破了负现金流状态，因此以这年开始分析。

　　若果以上述数据为基础，再考虑市场将以中高速增长，然后再转为中速，推算美团2025年的外卖交易金额约8000亿-10000亿，对应营业额约1080亿-1350亿。若果以5倍-10倍的平均数为基础，再从少少保守估值，可以用7倍市销率作推算，对应估值为7560亿-9450亿。

　　投资者有三点要注意，第一，上述数据有一定的预测成份，时间愈长的预测，愈不准确。第二，上述以2025年作基础推算估值，因此较准确的做法，要将上述的估值，折现成为现时的价值，所以上述数据只是一个参考数。第三，其实这点我都有在股票班讲述，以市销率计算出来的估值，投资者不能完全相信，因为这个计算方法的基础，以销售情况作核心，而这类企业一般都是较新兴的行业，生意模式有可能仍有变数，营业额能转化成多少现金，往往会因时间而改变。

　　至于第二部分，就是「旅游酒店及到店」。从美团的财务数据分析，「外卖业务」的营业额是「旅游酒店及到店」的数倍，但经营溢利金额反而是「旅游酒店及到店」明显高，反映「旅游酒店及到店」的赚钱能力较强，盈利较为实在，因此，投资者进行估值时，这部分以「盈利」作基础去估值，代表性会较高。

　　先估计2025年的这部分的营业额，毛利率及各成本百份比等因素，预测2025年这业务的盈利，大约为250亿-350亿，推算较有代表性的行业市盈率约20倍-25倍，以22.5倍作基础，计算出这部分的业务价值为5600亿-7900亿。

　　至于美团第三部分，「其他新业务」，由于仍处负现金流状态，业务处较高增长，加上业务较新兴及存有较大的不确定性，估值较为困难。虽然都可以用市销率作为参考，但由于这刻占美团的营业额仍不多、负现金流、变量较大，因此，最保守的做法，就是这刻假设这部分的价值为「零」。

　　分部加总估值法，就是将各业务部分的估值相加，就是整间美团的总估值，将上述三部分相加，就是13160亿-17350亿。再除以已发行股数约59亿股，每股计算出来的合理价值就是223-294人民币，约等如港币$260-$350。如果转为今天的价值，约$150-$220。

　　大家要留意四点，第一，这是以2025年数据为基础，当中较多不确定因素，因为愈后期的数愈不准。

　　第二，新业务部分，上述计算假设价值为零，因此当这部分产生较具体的价值，美团价值都应该调整。

　　第三，当大环境改变，例如政策风险，市场结构改变，赚钱能力改变，企业价值都会调整。

　　第四，由于上述估值有不少预测成份，因此，估值只是参考，投资者要按最新的经营环境及财务数据，去作出调整。

　　--投资策略--

　　整体来说，美团拥有一定的优势，建立了一套不差的商业系统，加上处于仍有增长的市场，因此有一定质素。美团现时建立的生活化平台，仍要时间等其发展得更好，长远发展力仍在。

　　但上述所讲的风险因素，例如监管与增长放缓的风险，成为了美团潜在的风险，投资者要明白这点。

　　另外，美团过往股价波动都大，同时有不少时间都处贵的水平，加上上述估值都只是一个参考数，因此投资者要明白股价方面的风险。

　　上述计出的$150-$220，如果再考虑新业务的一些估值，就会将这个估值再调高少少，现时美团的股价，大致处于合理区中间至中上这类位置（但始终，这股估值难，存有一定的不确定性）。

　　投资者较好的策略，就是控制注码，不建议一次过大注投资，可以以小注，慢慢分注的模式进行，就能有效减少一次过在高位买入的风险。投资后要明白短期股价可以有较大上落（特别是监管风险），要耐心持有，等企业成长。