中金：维持维达国际跑赢行业评级 目标价23.5港元

　　中金发布研究报告称，维持维达国际（03331）“跑赢行业”评级，目标价23.5港元，对应16.1/13.8倍2022/23年市盈率和12%上行空间。当前交易在14.4/12.3倍2022/23年市盈率，考虑公司管理经营改善，上调2022年盈利预测4.7%至17.5亿港元，并引入2023年盈利预测20.6亿港元。

　　中金主要观点如下：

　　2021年业绩符合预期

　　维达公布2021年业绩：收入186.76亿港元，同比+13.1%，剔除汇率影响自然增长率为7.0%，符合该行预期，高端产品及女性护理产品表现超过该行预期；净利润16.38亿港元，同比-12.6%，符合该行预期。

　　发展趋势

　　4Q21增长稳健，高端品及女性护理产品表现亮眼。

　　4Q21收入于去年同期较高基数及12月产品价格上调影响下同增8.7%，显示公司业务增长韧性，主要受益于高端品及女性护理产品表现亮眼，电商渠道也维持较高增速。

　　具体看纸巾业务同比+7.2%（自然增长），其中高端产品增长逾30%，目前高端品销售占比已达35%（2020年30%），湿巾、软抽产品占比达6%/40%。个护业务同比+6.2%（自然增长），中国女性护理产品增长较2020年进一步提速，同增超100%（2020年同增70%），于中国高端女护产品市场份额升至7%，主要受益于品牌知名度提升及高端定位逐步明晰。

　　此外，后疫情时代线上消费增势延续，公司电商渠道取得19%自然增长，销售占比提升5ppt达41%（中国市场电商销售占比提升4ppt达50%），公司也对社交、直播电商等新兴渠道加大投入，确保可持续增长。

　　浆价波动致毛利率承压，行业竞争仍较激烈。

　　由于1H21浆价上行较快，库存周期传导下公司4Q21毛利率有所承压至32.2%。同时渠道多样化及行业产能释放下，竞争仍较激烈，该行判断公司凭借高端定位表现已优于行业整体。此外公司销售费用率也有提升，主因新型电商渠道费用上升及个护产品投入增加。

　　2022年有望延续增势，成本、费用均存改善空间。

　　展望2022年，该行预计公司于高端及女性护理产品带动下有望延续稳健增长，海外市场疫情影响边际变化仍待观察。成本端能源价格目前回落至正常水平；浆价2H21已有下行，公司预计1Q22后将反映于报表端，但综合看2022年平均木浆成本或略高于2021年，而公司2021年12月提价动作也将部分对冲影响；费用端随新品、新渠道规模提升，该行预计公司费效比也或有所改善。

　　风险：纸浆价格上行，需求疲弱，竞争加剧。