第一上海：维持玖龙纸业买入评级 目标价11.3港元

　　第一上海发布研究报告称，维持玖龙纸业（02689）“买入”评级，预计2022/23/24财年净利润约为54亿/63亿/73亿元人民币，目标价11.3港元，相当于2022财年8倍PE。

　　第一上海主要观点如下：

　　原料价格暴涨导致净利润下滑

　　公司2022财年上半年收入同比增长11.6%至344.71亿元（人民币，下同）；毛利率由同期的20.9%减少至13.6%。归母净利润（不含汇兑损益）同比减少34.6%至25.60亿元，符合此前盈警公告中净利润下滑不多于35%的预期，主要由于煤炭、木浆、再生浆以及废纸等原料价格出现暴涨（尤其煤炭），无法完全通过产品涨价来转嫁至下游。吨纸净利（不含汇兑损益）303元，同比减少33.6%；基本EPS（不含汇兑损益）0.55元，同比降低33.7%；

　　销量保持平稳，盈利能力下降

　　公司2022财年上半年实现销量844万吨，同比降低1.6%。产品ASP约为4084元，同比上升约13.4%，而吨成本约为3528元，同比增长约23.9%，因此综合毛利率同比下降7.3个百分点至13.6%。从销量分析，高强瓦楞芯纸销量有15%的增长，牛卡纸和涂布灰底白板纸销量分别有2.3%和5.8%的下滑；由于产品价格涨幅低于成本涨幅，公司大部分产品吨净利均有不同程度的下降，其中牛卡纸、高强瓦楞芯纸、涂布灰底白板纸以及文化纸的吨净利分别为220元（同期440元）、330元（与同期持平）、590元（同期830元）和100元（同期220元）。

　　下游需求有望缓慢修复，吨净利将改善

　　2022财年上半年原材料的压力以及需求的放缓造成了公司业绩的下滑，随着煤炭价格从高位回落且将趋于平稳，公司成本端的压力将有所减小；虽然目前产品库存处于高位，但库存情况呈现一定下滑趋势，需求有所好转，市场观望情绪缓和。因此该行认为，随着经济放缓的形势改善，下游需求缓慢得到修复，成本压力有望传导至下游，吨净利将改善。

　　看好中长期垂直整合带来的规模优势。

　　虽然短期国内整体经济下行压力较大，包装纸市场需求较弱，但该行依旧看好公司中长期垂直整合带来的规模优势。由于进口外废已被严令禁止，国废供应量在短期内无法显着提升且纤维品质较差，而海外建厂壁垒较高，新建项目难以在短期内落地，而公司通过提前布局进行扩张，未来将增加包括312万吨木浆、60万吨再生浆、110万吨木纤维、625万吨造纸和880百万平方米下游包装产能。该行认为公司将继续依托原材料布局进一步扩大成本优势，并加强产品竞争力，盈利弹性有望充分凸显。