西南证券：维持网易-S买入评级 云音乐收入表现亮眼

　　西南证券发布研究报告称，维持网易-S（09999）“买入”评级，预计2022-24年营收为1003/1141.5/1287.9亿元，归母净利润为181.4/215.1/250.3亿元，PE为22.3/18.8/16.2倍，鉴于老游流水稳定且先后推出多款全球IP新游，22H1业绩或集中释放；有道业绩或维稳突破转型，网易云音乐社区价值将逐渐体现至用户数及付费率提升，持续推荐。

　　事件：网易公告2021Q4&年报。网易21Q4净收入244亿元，21全年净收入876亿元。非公认会计准则下，21Q4归属于公司股东净利润为66亿元，21年归属于公司股东净利润198亿元。

　　西南证券主要观点如下：

　　国风游戏表现强劲，持续推进全球化战略。

　　21Q4游戏收入174亿元（同比+30%），21全年游戏收入628亿元（同比+15%）。得益于公司推出新品丰富产品矩阵，端游《永劫无间》在线用户数屡创新高，作为“最畅销游戏”入选Steam21年度最佳游戏榜单，21全年端游占游戏总收入29.6%（同比+1.5pp）。21年在线游戏服务毛利率64.8%（同比+1.2pp），主要系新游《天谕》手游、《哈利波特：魔法觉醒》和《永劫无间》以及旗舰产品《西游》系等收入增长显着。未来公司将先后推出《永劫无间》主机及手游版本、《暗黑破坏神：不朽》和《倩女幽魂隐世录》等，并将在海外推出《哈利波特：魔法觉醒》，预计22H1迎来业绩集中释放。

　　有道首次实现盈利，智能学习硬件增长强劲。

　　有道21Q4收入10.5亿元（同比+23%），21全年收入40.2亿元（同比+59%）。其中智能硬件方面，在网易有道词典笔出货量屡创新高下，21全年收入达9.8亿元，同比增长82%；课程服务方面，得益于有道纵横等素质类产品增长强劲，课程服务的净收入24.4亿元，同比增长61%。由于市场营销费用下降，Non-GAAP下，有道Q4净利润0.3亿元，首次实现季度盈利，并实现持续经营业务正向经营性现金流，达1.4亿元。未来公司软件硬件互相支持，加码投入智能硬件、素质教育、成人教育和教育信息化，有望实现业绩平稳过渡。

　　云音乐收入快速增长，毛利率全年为正。

　　网易云音乐21Q4收入19亿元（同比+24%），21年收入70亿元（同比+43%）。得益于收入快速增长和成本管控改善，云音乐连续三个季度毛利率为正，Q4毛利率提升至4.1%，21年毛利率为2%。运营方面，截至21Q4末，云音乐的在线音乐服务MAU同比增长1%，已有超过40万独立音乐人入驻平台，较21H1末增长10万，平台入驻幕后创作者数量同比翻番。未来平台将持续与主流唱片公司/版权方达成合作，获得更多音乐版权授权，同时持续拓宽声音消费场景，通过更多优质消费内容不断拉新。

　　风险提示：经典主力游戏流水下滑、后续新游戏产品表现不及预期、版号发放延期、音乐赛道竞争格局恶化等。