兴业证券：予康师傅控股审慎增持评级 目标价19.2港元

　　兴业证券发布研究报告称，予康师傅控股（00322）“审慎增持”评级，目标价19.2港元，对应2022-23年EV/EBITDA各10.4x/9.6x，对应PE各23.2x/20.3x。

　　兴业证券主要观点如下：

　　康师傅控股是国内软饮及方便面巨头，2020年两项业务收入各372.7亿/295亿元，净利润各为21.1亿/27.3亿元；2021年公司利润因成本上涨而承压。方便面提价+软饮收入增长+产品结构升级+短期成本压力仍在，预计公司2022年利润企稳，2023年恢复增长。当前公司核心投资逻辑是“提价利好+收入稳增长+股息率高”。同时，近期俄乌冲突加大市场对公司上游成本的担忧，目前估值已回落至低位。

　　利润催化剂：2022Q1方便面行业提价，助力2022年公司利润企稳。

　　2011年提价潮复盘：

　　1）举措：上游成本大涨使康统（分别指康师傅、统一，下同）2010年毛利率各同比-6.2/-7.6pcts；康师傅2010年11月率先提价，行业提价潮在2011年2至8月，提价幅度约10%。

　　2）基本面：方便面竞争格局稳定，提价后康师傅的销售费用率、方便面市占率保持稳定。2011年康统方便面收入分别同比+22.5%/+67.3%。提价对冲成本压力。2011年成本持续处于高位，提价使康统毛利率跌幅分别收窄至-1.9/-2.9pcts。2012年上游成本回落后，两家公司毛利率各同比+3.4/+5.4pcts，归母净利润分别同比+9.3%/+174.4%。

　　3）资本市场表现：提价后市场形成公司基本面改善预期，股价和估值齐升。2011年2月至8月康师傅股价累计最大涨幅50.1%，PE（TTM）从27.7x提升至37.4x，同期统一最大涨幅32.7%；此后两家公司股价趋势因基本面而异。

　　本轮提价潮及效果预期：

　　1）举措：2021年以来棕榈油等成本价格上涨，2022Q1方便面行业出现10年来首次联动提价，其中康统的经典袋面提价12%、经典桶面提价12.5%，也即康师傅超60%方便面提价（另有20%产品已于2021Q3提价）。2）预计提价对收入和销售费用率负面影响小。2021H2以来，多个大众品板块提价，消费者提价预期充分；2021Q4调味品提价潮传导至餐饮、外卖，外卖涨价后，方便面涨价的销量压力下降。3）降低利润端压力。本轮提价对毛利率的提振效果预计2022年开始体现，降低成本压力。

　　长期业绩：渠道王者，软饮空间较大，新品、产品结构升级带动业绩提升。

　　1）渠道构筑壁垒、品牌助力。康师傅具备集工厂+仓库+经销商+零售商于一体的遍布全国的产销网络；截至2021H1末，共有341个营业所/346个仓库/79051家经销商/227501家直营零售商/逾400万个终端零售网点，深入乡镇，规模领先且渠道控制力强。据凯度中国品牌足迹报告，2020年康师傅是排名第三的快消品牌，消费者触及数达8.41亿，购买渗透率84.3%，稳居方便面和软饮行业第一。

　　2）大众市场基本盘稳，新品、爆品驱动增长。康师傅方便面、软饮品类及价格带全。据尼尔森，2021H1康师傅方便面和即饮茶销量市占率各为45.4%/42.1%，稳居第一；果汁和百事碳酸饮料则均为第二；据Euromonitor，2021年公司的包装水/佳得乐运动饮料/星巴克即饮咖啡/贝纳颂即饮咖啡销售额市占率各为第四/第二/第二/第三。百事/星巴克/佳得乐等稀缺优质外部品牌矩阵将公司的产能和渠道优势不断变现。

　　目前中价包装水“喝开水”/百事可乐/无糖气泡水/无糖即饮茶/星巴克即饮咖啡/高端方便面等带来收入增长点，产品结构升级释放利润。

　　股息回报高：高分红、高ROE，股息率稳定在5%以上。

　　2018-20年，康统的分红率均为100%，渠道周转优势使康师傅ROE更高（2020年康统各为20%/11.8%），2018-20年康师傅股息率平均5.4%（统一4.7%/日清2.2%）。因2021年公司额外宣派中期特别股息6.88美仙/股，2022年3月10日康师傅收盘价对应的股息率TTM达9.5%。

　　风险提示：食品安全，原材料及包材价格上涨超预期，终端动销不及预期，费用超预期，公司经营风险。