华创证券：维持华润啤酒强推评级 目标价90港元

　　华创证券发布研究报告称，维持华润啤酒（00291）“强推”评级，考虑疫情和成本影响，调整2022-24年还原后业绩预测为45.2/59.4/76.3亿元（原22/23年预测为55/71.4亿元），对应P/E为28X/21X/17X，予明年目标市值3000亿港元，对应明年40倍PE，目标价90港元。

　　事件：公司发布2021年年度报告，2021年公司实现营业总收入333.87亿元，同增6.2%，股东应占综合溢利为45.87亿元，同增119.1%，其中关厂导致的员工安置支出及固定资产减值损失合计约3.87亿元，根据搬迁补偿协议出让地块，获得初始税后补偿收益约人民币13.16亿元，还原后归母净利润为35.83亿元，同增34.90%，与前期业绩预告相符。

　　华创证券主要观点如下：

　　全年次高端销量高增，受疫情影响H2节奏放缓。

　　公司全年实现销量1105.6万千升，同降0.4%，受益于结构升级及提价，吨价同增6.6%至3019.81元/千升。分档次看，次高端及以上产品全年销量同增27.8%至186.6万千升，占比提升3.73pcts至16.88%，但相比上半年50%+增速，下半年节奏明显放缓，主要系疫情扩散导致。同时，公司对部分利润较差的低端产品采取主动收缩战略，主流及低端产品占比分别同比-0.5/-3.4pcts至31%/52%。分品牌看，预计喜力、纯生销量同增双位数，超级勇闯增长约50%。综上，公司全年实现收入333.87亿元，同增6.2%。

　　费用投放控制得当，盈利能力持续提升。

　　下半年成本压力加大下，带动全年吨成本同增5.3pcts至1837.28元/千升，但受益于结构升级及提价，毛利率提升0.8pct至39.2%。费用率方面，公司通过合理分配重点品牌的资源投入提高费效比，销售费用率微增0.7pct至20.2%；得益于效率提升，管理费用率同降3.2pcts至10.8%，还原安置支出后可比口径约为10.5%，同降2.6pcts。综上，剔除土地转让税后收益（约13.16亿元）及关厂一次性费用税后支出影响，公司21年还原后归母净利润为35.83亿元，可比口径同增34.90%，还原后归母净利率同增2.3pcts至10.7%。

　　22年高端化提升方向确定，成本压力通过锁价+提价平抑，高端化驱动的盈利提升产业逻辑有望持续演绎。

　　展望2022年，该行预计成本影响15-16亿元，同比上行高个位数水平，公司一方面已对大麦等原料锁价，另一方面换包提价+结构升级充分传导，成本压力在大众品板块相对较小。

　　此外，草根调研反馈，公司部分区域今年1-2月销量同比实现近双位数增长，次高端及以上产品销量实现高双位数增长，高端化表现亮眼，但3月以来疫情扩散，多地餐饮、夜场端消费受到抑制，好在啤酒旺季消费集中在4月中下旬-9月，在去年旺季低基数背景下，全年高端化占比提升方向依然确定，预计高端销量增速仍有望维持20%以上增长，带动盈利水平持续提升。

　　投资建议：近期受市场情绪、疫情反复及成本上行影响，公司市值回落至1500亿港元附近（对应人民币1200亿元附近），对应明年PE仅21X，已低于公司过去3-5年估值中枢下限（26X），安全边际充足。虽然短期成本及疫情因素仍有影响，但公司长期高端化逻辑清晰，能力也得到了印证，建议以长线思维看待公司。

　　风险提示：高端销售不及预期，成本大幅上涨，行业竞争加剧、疫情加剧等。