东吴证券：维持361度增持评级 盈利能力提升促业绩靓丽

　　东吴证券发布研究报告称，维持361度（01361）“增持”评级，考虑到2022年1-3月线上/线下流水同比增长约50%/20%，前三季度订货会表现较好、量/价分别同比增长约10%/5%，公司预计2022年收入有望维持双位数增长，该行将其2022-23年归母净利润从5.87/6.55亿元上调至6.79/7.52亿元、增加2024年预测值8.31亿元，2022-24年EPS分别为0.33/0.36/0.4元/股，对应PE9.5X/8.6X/7.8X。

　　东吴证券主要观点如下：

　　2021年业绩增长靓丽。

　　2020年公司因线下占比达85%、受疫情影响较大，营收、归母净利润分别同比-8.3%、-4.0%。2021年随着终端销售改善，业绩已恢复至疫情前水平，营收59.33亿元/yoy+15.7%/较2019年+5.4%、归母净利润6.02亿元/yoy+45%/较2019年+39.2%。收入端增长主要来自产品销售量价齐升，利润端增幅较大主要来自毛利率提升程度较大、以及公司赎回2021年6月到期的美元票据导致财务成本减少1.3亿元。

　　童装、成人鞋类增长较快，专业运动品类持续发力。

　　2021年成人装/童装收入分别同比+14.8/+18.7%、占比分别为80%/18.7%。成人装中鞋类/服装/配饰收入分别同比+21.7%/7.3%/30.3%、占比分别为42.7%/36.2%/1.2%。成人鞋类取得较快增长，主要受益于加大研发投入（2021年研发开支占收入4.2%/yoy+0.2pct）、强化专业运动形象，2021年推出飞飚（零售价899元/双）、飞燃（799元/双，研发耗时两年）两款升级版碳板跑鞋，并通过赞助马拉松赛事、签约中国和亚洲马拉松大满贯运动员李子成等方式强化专业运动形象。2021年专业运动、时尚运动产品销售比例约为7：3，2022年公司预计推出更多专业跑鞋、进一步提升品牌力。

　　线上高增，线下恢复净开店。

　　2021年线上/线下收入分别同比+55.1%/+8.6%、收入占比分别为21%/79%。

　　1）线上：公司近两年在线上渠道加大发力，2021年推出自主研发小程序“有颜有度”，并在天猫、快手、抖音等多平台销售网上专供品（21年专供品占线上销售比重76.4%）。

　　2）线下：采用分销模式，截至2021年末共30+家一级分销商，成人装/童装门店（国内市场）分别为5270/1896家、较2020年末分别净增105/193家、对应同比+2%/+11.3%。2022年前3个月成人装、童装门店保持净增，公司预计2022年童装门店突破2000家、成人装门店保持5000-5500家。

　　盈利能力显着回升、库存周转加快、现金流改善。

　　1）毛利率提升：2021年公司经销商拿货折扣回升至3.7折（2020年3.3折）、线上高毛利产品占比提升，带动整体毛利率同比+3.8pct至41.7%。

　　2）费用率下降：2021年三费率29.2%/同比-1.4pct（其中销售/管理/财务费用率分别同比+0.4/+0.8/-2.6pct），2022年公司将赞助杭州亚运会，但公司费用管控严格，该行预计不会造成大幅波动。

　　3）净利率提升：2021年净利率10.1%/同比+2pct。

　　4）库存周转加快：2021年存货8.9亿元/yoy+16.8%，存货周转天数同比缩减23天至86天。

　　5）现金流大幅改善：2021年经营活动现金流净额3.7亿元，较2020年的2100万元显着改善。

　　投资建议：公司为国内领先运动服饰品牌，2021年线上高增、线下净开店、经销商折扣回升带动收入和利润率水平均呈现恢复。公司定位大众体育市场，有望受益于疫情后消费者健康意识增强+近两年体育赛事集中举办下的行业增长机会，未来公司将围绕品牌推广（如赞助大型体育赛事）、产品出新（开发高科技含量专业产品）、渠道优化（从街边店逐渐转至商超，关小店开大店）三个方向持续发展。

　　风险提示：疫情恶化影响终端消费、竞争加剧等。