花旗：汇通达网络（09878）1H22盈喜点评 仍具有上升空间 维持买入评级

　　汇通达网络（09878）发布2022年上半年盈利预喜，预计营收超过1.8亿元人民币，较去年同期增长逾50%。在今年4月物流中断的情况下，汇通达网络依然取得了如此良好的业绩表现，花旗将其归因于汇通达聚焦的下沉零售市场具有良好弹性、会员店的持续扩展以及利润率的提升。花旗认为，汇通达网络自5月以来很可能已经恢复良好，同时具有良好弹性的下沉零售市场受新冠疫情影响较小，下半年可能会继续保持增长势头。此外，公司进一步通过SKU品类优化以及提高SaaS业务营收来促进毛利率的提升。花旗认为其对公司2022年盈利预测（同比增长36%）是很大可能实现的，并且如果没有新冠疫情反复造成影响，还有进一步上升的空间。基于汇通达在下沉市场具有强大优势，持续进一步的市场渗透，以及SaaS服务的潜力，继续维持“买入”评级，维持目标价63港元。

　　尽管下沉市场相对弹性较强，今年4月汇通达网络的中国东部地区的业务仍然受到了新冠疫情的影响，但在物流中断情况缓解后迅速恢复。展望2022下半年，汇通达可能会更加注重质量增长，包括进一步扩展会员店以及提升毛利率。

　　汇通达网络的关键优势：1）庞大的下沉零售市场业务网络；2）高度本土化的团队对下沉市场有深入的认知和理解；3）交易业务和服务业务形成强大协同效应；4）强大的供应链和基础设施建设。汇通达的增长战略包括渗透更多的“夫妻店”，精准刺激门店客户消费，通过其会员店网络扩大SaaS服务范围。

　　花旗采取STOP计算法，维持目标价63港元。1）交易业务方面，花旗认为P/S估值法是较为合适的估值方法，随着收入结构的不断变化，交易业务达到最佳盈利能力仍需时间。虽然没有直接对标公司，但汇通达在的业务运营与京东旗下的京东零售存在相似之处，此前市场给出预测京东零售2022预期P/S 0.45倍。从1P模型方面看，汇通达与京东零售的快消品、大型家电和电子产品方面有相似之处，但仍有差别，汇通达面向的是下沉市场经营三高品类的零售门店，京东零售是触达终端消费者的互联网平台；汇通达完全聚焦于下沉零售市场，而京东零售在高端市场有很大的敞口（尽管京东也在积极渗透下沉市场）。花旗针对汇通达交易业务2022年预期P/S 0.3倍，依据京东零售0.45倍折35%，因为汇通达将35%的利润分配给了子公司的非控股权益。2）SaaS业务方面，随着汇通达网络在规模相对较小但不断增长的SaaS领域持续进行大量研发投入，花旗认为P/S是较为合适的估值法。鉴于类似的业务性质，花旗将中国的SaaS企业作为同比公司。汇通达的SaaS业务规模较小，但考虑到SaaS业务与交易业务的协同效应，获客成本也较低，因此花旗预测2022年8倍P/S，与微盟SaaS服务预期一致。3）在商户解决方案及其他领域，花旗认为在这些细分市场汇通达并没有直接竞争对手，因此认为PSG估值法较为适合对此部分进行估值，预测2022年2倍P/S，并将其作为业绩增涨的基准。