首席视野广发证券郭磊：美国三季度经济数据略强于预期

　　摘要

　　第一，美国三季度实际GDP初值年化季环比2.6%，略超市场预期的2.4%，为今年以来首次季度环比正增长。之前因为一二季度美国GDP环比均为负增长，关于美国经济是否算是进入“技术性衰退”素有争议，三季度数据至少短期消除这一界定。

　　第二，从其主要驱动因素来看，三季度净出口为主要贡献项，对GDP增速的贡献达2.8%；个人消费支出仍有韧性；私人部门投资中设备投资较强；住宅和建筑投资环比回落显着。

　　第三，三季度PCE价格指数基本符合市场预期，环比增4.2%，前值增7.3%，核心PCE价格指数环比增4.5%，前值增4.7%。如我们在《美联储的全曲线实际利率正值意味着什么》中的分析，传递时滞会导致美国通胀具有较强的粘性。

　　第四，尽管当前美国经济增长数据算不上差，但其负面线索也较为明显，几个结构特征意味着未来经济将继续放缓：一是高通胀背景下，居民实际收入增速不及支出增速，导致储蓄率不断下行；二是高利率背景下，住宅以及建筑投资回落趋势较快，未来有较大概率继续走弱；三是三季度较强的出口主要受能源和非耐用品驱动，在地缘冲突持续的背景下，三季度美国能源产品可能面临量价的双支持，但这一过程目前在逐步趋弱。

　　第五，11月加息75个基点仍是大概率，Fed Watch数据显示概率为86.9%。同时，数据显示市场在博弈12月及后续加息斜率放缓。这一预期有一定合理性；但同时我们想要的提示是，基于三季度美国经济和通胀数据的特征，美国货币政策急转的逻辑短期没有得到进一步支撑，未来仍需进一步谨慎观测。

　　正文

　　美国三季度实际GDP初值年化季环比2.6%，略超市场预期的2.4%，为今年以来首次季度环比正增长。之前因为一二季度美国GDP环比均为负增长，关于美国经济是否算是进入“技术性衰退”素有争议，三季度数据至少短期消除这一界定。

　　美国一二季度GDP环比分别为-1.6%、-0.6%，两个季度的负增长引发关于衰退的探讨。美国经济研究局（NBER）并不认可这一时段属于衰退。三季度经济数据意味着无论前两个季度是否属于技术性衰退，目前这一阶段都已经结束。

　　从其主要驱动因素来看，三季度净出口为主要贡献项，对GDP增速的贡献达2.8%；个人消费支出仍有韧性；私人部门投资中设备投资较强；住宅投资环比回落较为明显。

　　三季度实际个人消费支出（Personal Consumption Expenditure，PCE）年化季环比增1.4%，预期增1%，前值增2%。其中，服务消费季环比增2.8%，前值增4.6%；商品消费为拖累项，环比跌1.2%，连续第4个月下行，前值跌2.6%。

　　强出口+弱进口，导致净出口对3季度GDP的贡献高达2.8%，为最主要贡献项。出口年化季环比增14.4%，其中，商品出口增17.2%，工业用品和材料（特别是原油产品以及其他非耐用品）和非机车资本货物为主要贡献项；服务出口增8.3%，主要来源为出行和金融服务。商品进口年化环比跌6.9%。

　　三季度住宅投资年化季环比大幅回落26.4%，前值-17.8%，高利率环境下，预计住宅投资持续下行；商业投资年化季度环比增3.7%，其中设备以及知识产权投资分别增10.8%和6.9%，基础设施投资降15.3%。

　　三季度库存变化拖累GDP0.7个百分点，符合市场预期。

　　三季度实际国内最终销售增速维持在较低位的0.5%（季调，年率）水平，与建筑业投资偏弱等因素有关。

　　三季度PCE价格指数基本符合市场预期。三季度PCE价格指数环比增4.2%，前值增7.3%，核心PCE价格指数环比增4.5%，前值增4.7%，均符合市场预期。如我们在《美联储的全曲线实际利率正值意味着什么》中的分析，传递时滞会导致美国通胀具有较强的粘性。

　　在报告《美联储的全曲线实际利率正值意味着什么》中我们指出：强需求、弱供给是导致本次高通胀持续的主要因素，政策利率上行对需求端的传导存在经验时滞；供给端仍有较高不确定性，原油以及食品价格仍有上行风险；薪资增速已经触顶，但粘性较高。密歇根大学1年通胀预期仍处于4.8%左右高位；薪资增速的领先指标劳动力市场差异指数刚开始触顶，其对薪资增速的传导还处于初级阶段。整体通胀走势回落速度存在不确定性。

　　向前看，四季度美国通胀大概率维持高位，年末CPI同比增速可能回落至7%左右水平，核心CPI同比增速维持在6%左右水平。

　　尽管当前美国经济增长数据算不上差，但其负面线索也较为明显，几个结构特征意味着未来经济将继续放缓：一是高通胀背景下，居民实际收入增速不及支出增速，导致储蓄率不断下行；二是高利率背景下，住宅投资回落趋势较快，未来有较大概率继续走弱；三是三季度较强的出口主要受能源和非耐用品驱动，在地缘冲突持续的背景下，三季度美国能源产品可能面临量价的双支持，但这一过程目前在逐步趋弱。

　　三季度美国居民实际可支配收入环比增1.7%；储蓄率下行至3.3%，前值3.4%。高通胀压力下，居民实际收入增速不及支出增速，导致储蓄率不断下行。

　　美国劳工部数据显示，居民名义收入增速维持高位，但实际收入增速自2021年4月开始落入负值，并且持续下行。此外，2022年9月，美国BEA调整居民储蓄数据，调整后得出居民手中的累积额外储蓄，从2.4万亿美元下降到1.8万亿美元，降低消费端对经济的支撑。

　　自2022年3月美联储启动加息周期，美国住房市场主要指标如NAHB指数、新房和现房销售、建筑许可等指标均快速回落，拖累地产投资，向前看，这一趋势正在逐步加强。

　　11月加息75个基点仍是大概率，Fed Watch数据显示概率为86.9%。同时，数据显示市场在博弈12月及后续加息斜率放缓。这一预期有一定合理性；但同时我们想要的提示是，基于三季度美国经济和通胀数据的特征，美国货币政策急转的逻辑短期没有得到进一步支撑，未来仍需进一步谨慎观测。

　　和GDP同期公布的耐用品订单数据表现一般。9月耐用品订单环比+0.4%，不及预期的+0.6%；除交通用品之外的耐用品订单环比-0.5%，不及预期的+0.2%；核心资本品环比-0.7%，不及预期的+0.5%。

　　GDP和耐用品订单数据公布后，一方面11月加息75个基点的概率并未有实质性变化；另一方面，市场对美联储12月加息50bp押注上升，主要反映对后续经济继续回落的预期。

　　不过值得注意的是，美国失业率仍然处于历史低位（3.5%），劳动力供需偏紧；核心通胀仍在上行轨道；政策利率仍然低于通胀水平。在此背景下，美联储不会急于放慢货币紧缩的步伐，市场预期不排除落空的可能。

　　核心假设风险：美国经济因美联储快速收紧流动性而陷入深度衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温。

　　本文作者：广发证券(000776)首席经济学家 郭磊