首席视野国金证券赵伟：瑞信事件会引发银行破产的“多米诺效应”吗？

　　报告要点

　　继硅谷银行（SVB）之后，瑞信银行（CS）也步其后尘，走向终结。前者是美国第十六大银行，后者是全球系统重要性银行之一。两者相继破产，是否存在某种关联，还是各有其特殊性？市场关注的是：“谁是下一个”？

　　热点思考：瑞信事件会引发银行破产的“多米诺效应”吗？

　　瑞信破产的本质原因是战略转型的失败，表现为经营业绩的下滑和声誉受损。2022年，瑞信营收规模大幅下滑18%，净亏损73亿瑞郎。分业务来看，投资银行、财富管理、商业银行、资产管理税前净利润分别为-40.3亿瑞郎、1.0亿瑞郎、9.9亿瑞郎和0.3亿瑞郎。其中，投行业务是亏损的主要来源。

　　瑞信和硅谷银行破产都属于个体经营风险，是两个独立事件，但共性是：全球加息背景下的高融资成本和恐慌情绪的传染加剧了流动性冲击。瑞信和硅谷银行的资产负债表结构差异较大。与瑞信不同的是，硅谷银行破产的原因是激进的资产策略和特殊的负债结构，其中，后者才是根本原因：未被保险的存款占比高达92%，这加剧了储户的挤兑。

　　近期金融风险事件暂未引发“多米诺骨牌效应”。硅谷银行和瑞信银行破产的原因在美国和欧洲都不具有代表性，现有处置方案使其外溢效应有限。银行资本充足率水平相较2008年之前明显抬升，财务数据依然稳健。市场恐慌情绪正在企稳。后续重点关注中小银行负债端压力和资产端的“企业-商业地产-中小银行”风险链条。

　　本周报告精选

　　精选一：美国地产风险有多大？在哪里？

　　地产周期领先于经济周期，地产下行往往伴随着经济衰退。20世纪50年代末以来，美联储的12次加息周期都对应着地产景气的回落，其中8次经济都出现了“硬着陆”。2022年3月加息以来，美国地产销售、建设、房价等均显着下滑，短期内或仍有下行压力。但与2008年不同的是，本次脆弱环节主要集中在商业地产领域，而非住宅地产。

　　住宅地产供需紧平衡，居民债务违约风险较低。需求端，随着抵押贷款利率和房价-收入比的上升，居民住房负担能力已下降。供给端，2008年金融危机以来，住宅地产投资开支长期不足，导致住宅库存下降，空置率低，市场呈现供需紧平衡的格局。债务视角看，美国居民长期去杠杆，宏观杠杆率及家庭负债率均好于金融危机之前。

　　商业地产供给相对过剩，关注企业按揭贷款风险对中小银行的传导。美国商业地产以办公、商场、酒店等为主，企业是商业地产的主要需求方。需求端，美国企业现金流、收入预期持续下降，杠杆率偏高，现场办公需求远未恢复，持续压制商业地产的新增需求。供给端，疫情以来美国商业地产供给增速偏高，空置率上升。从债务视角来看，小型银行对商业地产的风险敞口更大，现金储备也明显回落。需关注商业地产违约风险对中小银行的冲击。

　　精选二：硅谷银行破产，“危机”再现的前兆？

　　疫情爆发后，美联储快速扩表，硅谷银行采取较为激进的资产端策略，约70%新增资产均投向以美债为主的AFS和以MBS为主的HTM。货币政策的大反转使该类资产出现大幅的浮亏，其中，AFS亏约25亿，HTM亏约150亿。随着融资环境的收紧，硅谷银行客户企业纷纷提取存款。准备金不足的硅谷银行被迫出售美债兑现浮亏，引发市场恐慌。

　　系统性风险相对可控，美联储加快紧缩的风险下降，但转向可能性较低。硅谷银行体量不大、同业业务少，溢出效应有限。当下，美国银行业爆发系统性风险的概率较低，或有风险存在的中小银行规模占比低、高存款保险覆盖下传染性有限。硅谷银行破产风波倒逼美联储“政策转向”的可能性不高。通胀粘性下，前期过度下修的加息预期或有反复。

　　下一步，美联储需要在通货膨胀、经济增长和金融风险三者之间取得平衡，或加剧短端利率定价的波动，进一步抬升期限利差倒挂幅度。提示关注流动性紧缩的累积效应下，部分金融市场弱质环节风险或将加速暴露，以及MBS资产重估风险、非银金融机构资产错配风险、中小银行流动性风险、高收益债违约风险等。

　　风险提示：俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期

　　报告正文

　　继硅谷银行（SVB）之后，瑞信银行（CS）也步其后尘，走向终结。前者是美国第十六大银行，后者是全球系统重要性银行之一。两者相继破产，是否存在某种关联，还是各有其特殊性？市场关注的是：“谁是下一个”？

　　一、瑞信事件会引发银行破产的“多米诺效应”吗？

　　一问：瑞信事件的缘起、经过？硅谷银行破产是“催化剂”，财务造假是“临门一脚”

　　瑞信破产的核心是战略转型的失败。在投行业务接连暴雷后，瑞信声誉大幅受损，导致其经营持续亏损、客户资产快速流出。2022年瑞信营收规模大幅下滑18%，净亏损73亿瑞郎。分业务来看，投资银行、财富管理、商业银行、资产管理税前净利润分别为-40.3亿瑞郎、1.0亿瑞郎、9.9亿瑞郎和0.3亿瑞郎；投行业务是其亏损的主要来源。2021年3月，瑞信投行接连遭遇Archegos爆仓、Greensill破产等事件冲击；2022年的客户信息暴露丑闻及暴露出的洗钱等违法活动更是“重创”其声誉。声誉受损导致投行业务规模快速萎缩，财管等资金也大幅流出。

　　硅谷银行破产事件加剧了市场对瑞信风险的担忧，暴露在“聚光灯”下的财务造假则直接引爆了市场的恐慌。2023年1月，瑞士信贷发行50亿美元新债，同时获大股东沙特国家银行注资41亿美元重组；市场对其担忧小幅缓解，瑞信股价窄幅震荡，而其信用违约互换价差则一度由2022年底的442.4bp走低至2023年3月8日的231.5bp。3月9日，硅谷银行破产事件让市场再度聚焦银行业风险，瑞信CDS在3个交易日内大幅上行162bp。与此同时，3月14日瑞信表示21、22年财报程序存在重大缺陷，3月15日沙特国家银行称“不会向瑞信提供更多援助”直接引爆市场恐慌情绪，瑞信股价大幅走低、CDS飙升。

　　3月19日，在瑞士央行和FINMA的主导下，UBS以30亿瑞士法郎的价格收购瑞信全部股份；收购方案公布后，市场恐慌情绪边际缓解。瑞士信贷为系统性重要金融机构，为避免其破产对全球金融市场的冲击，瑞士监管方果断出手，主导了UBS对瑞信的收购。收购方案中，UBS出价30亿瑞郎收购全部瑞信股份，158亿瑞郎的瑞信AT1债券被全部减计。方案出台后，欧洲银行股指数阶段性企稳，欧洲斯托克600银行价格指数在随后2个交易日内大幅反弹5.11%；但债权资产先于股权资产“清零”引发市场担忧，AT1债券价格暴跌。

　　二问：瑞信与硅谷银行的异同？独立事件，加息周期下高融资成本和恐慌情绪均有助推

　　从背后原因来看，瑞信问题的本质经营失败和声誉受损，硅谷银行则是市场流动性持续收紧下流动性问题的暴露；二者并无内在联系。瑞信的问题由来已久，2020年以来，瑞信的股价即持续跑输欧洲银行板块；其问题的内核在于接连丑闻冲击下瑞信声誉遭遇了不可逆的损伤，流动性环境的收紧仅仅有所催化。而硅谷银行的问题则完全由当下流动性环境持续收紧所致。2022年Q1以来，硅谷银行客户资金不断流出，总存款大幅减少250亿美元，而其现金在大幅减少102亿美元后仅剩138亿美元，被迫抛售美债兑现浮亏。

　　从解决方案看，监管结构的处理方式也差异较大；对于系统性重要银行瑞信，瑞士监管方主导了重组方案使其被并购，而对于非系统性重要银行，美国监管方则任由其破产。作为系统重要性金融机构，瑞信的总资产规模高达5764亿美元，远高于硅谷银行的2118亿美元；同时，瑞信大量52%的负债均为同业存单、债券等，向同业的溢出风险更是远高于负债端以存款为主的硅谷银行。问题暴露后，瑞士央行与FINMA快速主导了瑞信的重组；相较3月17日收盘，瑞信股权投资者、AT1投资者分别承受了44亿瑞郎和158亿瑞郎的损失。而对风险溢出效应较低的硅谷银行，美国监管方则并未任其破产、未直接救济。

　　虽然两起事件相对独立，但均显露了恐慌情绪与高利率环境下银行体系部分环节的脆弱性。截至2022年底，瑞信、硅谷银行一级普通股资本充足率分别高达14.1%和12.1%，均相对健康，但风险则突如其来。一方面，市场信心的缺失往往会加速风险的暴露。在2022年10月三季报暴雷后，瑞信的银行存款大幅流失，单4季度即减少1244亿美元；硅谷银行在3月8日的资产出售与再融资公告同样引发了市场的挤兑。另一方面，负债端融资成本的不断抬升加剧了银行的经营风险，高利率环境也使得商业银行在面临风险时脆弱性更高。

　　三问：会否引发银行破产的“多米诺效应”？系统性风险或相对可控，中小银行值得关注

　　欧洲系统性重要银行经营状况尚可，瑞信问题是个例、并不普遍。瑞信的溢出风险相对可控，直接损失主要由基金承担；AT1问题有其特殊性，情绪修复后传染或将结束。1）2022年，仅瑞信ROE出现大幅下滑，其他欧洲系统性重要银行的ROE仍相对健康；存款流失下，瑞信流动性覆盖率由192%骤降至144%，而其他银行均相对稳健；2）相对2022年末，瑞信事件的直接受损者主要有安联保险及先锋、黑石等资产公司，其他机构对瑞信的风险敞口相对有限；3）AT1事件有其特殊性：i）其触发机制为永久减计；ii）其为系统性重要银行，FINMA主导重组时无需债权人同意；iii）瑞士监管方案中未标明清偿顺序。

　　当下欧美银行底层资产则相对健康、资本充足率有显着提升、金融市场环境相对稳定，目前系统性风险或相对可控。1）历史回溯来看，银行倒闭潮多为底层资产的风险暴露。如1933年的倒闭潮，问题资产多为用于加杠杆投资股市的居民贷款；1980年代的储贷危机中，问题资产多为能源企业贷款；2008年金融危机中问题资产多为次级贷款；而当下欧美银行底层资产仍相对健康；2）2008年以来，随着对金融机构监管的趋严、《巴塞尔协议三》的推进，欧美商业银行一级资本充足率明显抬升；3）风险事件发生后，从彭博金融市场条件指数、金融研究办公室金融压力指数等指标来看，金融环境仍相对比较宽松。

　　但是，金融风险的传染往往是非线性的，恐慌情绪或将加速部分脆弱环节的风险暴露，中小银行或“首当其冲”。当下，货币市场的隔夜逆回购利率高达4.8%，对居民存款吸引力显着增强。部分中小型银行已经开始出现存款快速下降的情况；罗素3000成分股的236家银行中，已有25家中小型银行存款较去年同比下滑超过10%，其中4家已超过20%。资产端，小型银行现金及等价物的资产占比仅为6.1%，存款下滑一旦失速，较低的现金及超额准备金，或使这类银行被迫出售AFS与HTM兑现浮亏。当下，从FHLB债券发行量、美联储贴现窗口、BTFP使用量来看，已有不少中小银行在承受高融资成本下“苟延残喘”。

　　二、风险提示

　　1. 俄乌冲突再起波澜：2023年1月，美德继续向乌克兰提供军事装备，俄罗斯称，视此举为直接卷入战争。

　　2. 大宗商品价格反弹：近半年来，海外总需求的韧性持续超市场预期。中国重启或继续推升全球大宗商品总需求。

　　3. 工资增速放缓不达预期：与2%通胀目标相适应的工资增速为劳动生产率增速+2%，在全球性劳动短缺的情况下，美欧2023年仍面临超额工资通胀压力。

　　本文作者：赵伟（国金证券(600109)首席经济学家）、陈达飞、李欣越