上市首日盘中破发，Keep靠什么支撑152亿港元估值？

　　由于用户增速放缓、运动健身市场竞争激烈等内外因，Keep的商业化道路面临不小压力，何时盈利也充满不确定性。

　　三次冲击IPO后，Keep（3650.HK）于7月12日正式登陆港交所，成为“运动科技第一股”。公司本次发行约1083.86万股股份，每股定价28.92港元。Keep上市首日盘中破发，最终收于29港元，较发行价小幅上涨0.28%，总市值为152.4亿港元。

　　此前，Keep分别于2022年2月、2022年9月向港交所提交上市申请，但均未通过聆讯。在此期间，Keep大力调整营收结构，2022年的营销费用和经营亏损实现双降，业绩情况有所改善。

　　2023年3月28日，Keep第三次向港交所递交招股书，终于在6月21日通过聆讯。

　　伴随上市成功，Keep的可持续盈利能力备受市场关注。目前，Keep基于自有运动产品、会员订阅和付费内容、广告及其他三大业务板块，以多元商业模式拉动收入增长。

　　不过，由于用户增速放缓、运动健身市场竞争激烈等内外因，Keep的商业化道路面临不小压力，何时盈利也充满不确定性。

　　图片来源于网络

　　盈利问题尚待解决

　　成立于2015年的Keep，上线之初凭借免费课程引流，快速完成了原始用户积累——9个月用户数突破千万。一年后，Keep开发电商业务，以“内容+产品”模式运作。

　　招股书显示，Keep近三年营收稳步增长，但增速有所放缓。2020年至2022年，公司实现营收人民币11.07亿元、16.20亿元、22.12亿元，同比增速分别为46.34%和36.54%，主要归因于自有品牌运动产品、会员订阅及线上付费内容收入增长。

　　具体来看，自有品牌运动产品撑起了Keep半数以上营收。2020年至2022年，该部分收入分别为人民币6.37亿元、8.72亿元、11.37亿元，同比增速为36.90%、30.39%。

　　会员订阅及线上付费内容增速快于自有品牌运动产品增速，同期营收分别为人民币3.38亿元、5.58亿元和8.94亿元，同比增速65.09%和60.22%。

　　上述两大业务，都对用户具有强依赖性。Keep指出，自有品牌运动产品收入增加，是由于运动产品客户增加及非DTC（直接触达消费者）渠道产生的收入增加；会员订阅及线上付费内容的收入增加，是由于平均月度订阅会员增加及会员渗透率不断上升。

　　其余部分为广告及其他收入，同期收入分别为1.32亿元、1.90亿元、1.80亿元。

　　Keep收入来源

　　来源：公司招股书

　　营收之外，何时实现盈利是Keep尚待解决的问题，也是资本市场关注的重心。2020年至2022年，Keep年度亏损分别为人民币22.44亿元、29.08亿元及1.05亿元，三年累计亏损约52.57亿元。

　　对于亏损原因，Keep在招股书中称是由于公司“持续扩大业务规模，加大对营销及品牌推广的投入以扩大用户群”所致。

　　2020年至2022年，Keep营销费用达到人民币3.02亿元、9.56亿元和6.46亿元，占总收入比重分别为27.3%、59.0%和29.2%。2022年缩减营销费用后，Keep亏损随之收窄。

　　Keep主要开支

　　来源：公司招股书

　　如Keep所言，营销投入带动了用户群增长。2020年至2022年，Keep平均月活跃用户为2973万、3436万、3639万，增速分别为15.6%和5.9%；按照2022年月活跃用户及用户完成的锻炼次数计算，Keep已成为中国最大的健身平台。

　　需要注意的是，疫情驱动宅家健身热潮，是Keep用户增长的催化剂。Keep坦言，2020年至2022年，平均月会员留存率分别为73.3%、71.7%及65.3%。2020年录得较高的平均月会员留存率，是由于疫情暴发增加了用户在家锻炼的意愿。

　　随着营销费用削减、消费者回归线下，Keep用户增长潜力和盈利空间都成未知数。

　　商业逻辑能否支撑估值

　　上市首日，Keep市值达152.4亿港元。由于此前港股鲜有相似模式和类似规模的公司上市，不少投资者寄希望于Keep成为“中国版Peloton（PTON.O）”。

　　作为美国互动健身平台，Peloton在2019年上市后，最高市值一度冲到近500亿美元。不过随着疫情红利消退，Peloton目前市值仅为32亿美元。

　　自今年2月以来，Peloton股价一路下跌，最新季报显示该公司每股亏损大于预期，同时业绩仍处于亏损状态。

　　为了增加收入并实现盈利，Keep提出了三项措施——壮大用户群并深化用户参与度，利用多种增长路径增强商业化能力，提升毛利率和经营杠杆。“扩充内容及产品品类以提高变现能力”也被写进招股书中。

　　在产品层面，早在2016年4月，Keep上线商城，围绕用户的“吃、穿、用、量”贴牌出售运动周边；2018年3月，Keep引入自有品牌智能健身设备及配套运动产品。

　　Keep表示，截至2022年12月31日，公司在中国已售智能单车的累计商品交易总量排名第一；2022年，就商品交易总量而言，公司拥有中国最大的瑜伽垫品牌。

　　不过，跑步机等智能设备和瑜伽垫等配套产品，由于技术壁垒不高，市场参与者众多，其中不乏华为、小米（1810.HK）等科技公司，以及Lululemon（LULU.O）等成熟运动服饰品牌，很难为Keep带来高利润。2020年至2022年，Keep自有产品毛利率逐年下滑至20.8%、15.1%、14.5%。

　　当自有品牌难以形成差异化优势，商业变现的驱动力转向内容。2018年开启商业化战略后，Keep推出了会员订阅计划；之后，Keep分别于2021年增加武术及舞蹈线上课程内容，2022年提供球类健身内容。

　　根据招股书，Keep会员渗透率从2020年的6.4%提升至2021年的9.5%，并且进一步增至2022年的10.0%。能否提供优质内容，是Keep吸引并留住用户的关键。

　　实际上，以健身器材起步、Keep的对标品牌Peloton，营收来源已经从产品向内容倾斜。2022年第一季度，Peloton互联健身产品收入占比61.64%，订阅收入占比38.36%；到了2023年第一季度，两项业务占比分别为43.28%和56.71%。

　　目前，Keep营收的半壁江山仍在产品硬件，但却呈现出了与Peloton相似的发展趋势。2020年至2022年，自有品牌运动产品收入占总营收比重出现下滑，依次为57.5%、53.9%、51.4%；会员订阅及线上付费内容占比持续增长，依次为30.5%、34.4%和40.4%。

　　另外值得一提的是，2018年，Keep推出虚拟体育赛事，之后不断扩大规模。得益于虚拟运动赛事收入（该部分被纳入会员订阅及线上付费内容业务）增加，2023年第一季度，Keep总营收同比增长7.2%至4.47亿元人民币。

　　与之结合，用户成功完成虚拟体育赛事设定的健身目标，即可获得赛事纪念品，如奖牌、徽章及虚拟徽章，为健身提供正向激励。在小红书等社交平台，不少用户热衷晒出奖牌，加快了Keep出圈步伐。

　　“参加赛事—分享奖牌—社交引流—反哺赛事”模式的可持续性，依赖赛事认可度、奖牌含金量、用户热情度等因素，具有一定主观性和不可控性，有可能会影响虚拟体育赛事乃至会员订阅收入的稳定性。

　　对于未来前景，Keep表达了乐观态度：“中国健身市场规模庞大，以往依赖于传统线下健身房模式，这与线上健身相比，通常导致较高门槛及较低参与度。”但同时，Keep也意识到健身作为注重线下体验的行业，并不能轻易被线上取代。该公司通过开设运动空间Keepland，联合第三方线下健身房等方式，吸引线下流量。

　　从变现逻辑来看，内容与产品相辅相成、线上与线下相互引流的模式，的确有望为Keep的多元商业路径提供了支撑。

　　虽然平台起步方式各异、中美市场环境不同，但Peloton遇到的困境，是商业模式相近的Keep需要思考并规避的。面对运动健身这一红海市场，如何拓展用户群、提升渗透率，或是找到其他变现渠道，都是Keep上市之后的新课题。

　　文 | 《巴伦周刊》中文版撰稿人 曹妍

　　编辑 | 和静

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