*ST华源“内忧外患”：高溢价关联交易引问询高负债难解

　　10月31日，【*ST华源(600726)、股吧】（600726）披露三季报，前三季度实现营业收入73.64亿元，比上年同期增长8.01%；归属于上市公司股东的净利润为-2.12亿元，2018年前三季度为-5.23亿元，较上年同期亏损程度有所减少；扣非后归母净利为-2.44亿元，去年同期为-5.23亿元；截至报告期末，归母净资产为13.77亿元，同比减少23.01%。

　　“内忧外患”的经营困境

　　*ST华源的主要业务是向公司发电资产所在的区域销售电力产品和热力产品，以满足当地社会和经济发展的需求。*ST华源披露其已成为黑龙江省最大的发电及集中供热运营商，电厂分布在黑龙江省主要中心城市，截至2019年6月30日，已投入运行的全资及控股发电厂8家，全部为火力发电厂，发电装机容量670万千瓦，总供热面积1.12亿平方米。

　　*ST华源称其主要业绩驱动因素包括但不限于发电量（供热量）、电价（热价）及燃料价格等方面。同时技术创新、环境政策、人才队伍等亦会间接影响公司当期业绩和发展潜力。

　　数据来源：同花顺iFinD

　　根据*ST华源之前年度披露的主营业务构成来看，2015-2018年的售电收入分别为69.49亿元、64.96亿元、66.23亿元以及70.51亿元，占营业收入比重分别为77.05%、76.73%、74.23%和73.65%，可以明显看出*ST华源的营收主要由售电收入贡献。

　　第二大收入是供热收入，2015-2018年的供热收入分别为15.35亿元、16.32亿元、18.99亿元和23.50亿元，占营收比重分别为17.02%、19.28%、21.28%和24.55%。

　　售电收入和供热收入两者之和占比基本可以达到营收的95%以上，所以售电业务和供热业务将直接决定*ST华源的经营好坏。

　　数据来源：同花顺iFinD

　　从过去几年售电业务和供热业务的毛利率来看，2015-2018年售电业务的毛利率分别为15.42%、16.14%、5.66%和5.55%，呈现明显的下降趋势；同期供热业务的毛利率分别为-9.05%、-7.54%、-15.70%和-20.11%，毛利率为负的同时还呈现明显的恶化趋势。

　　这也是*ST华源近年陷入亏损困境的直接原因。

　　但进一步来看，毛利率下降的原因却可以分为上下游挤压的“外患”和效率难升的“内忧”：

　　首先是上下游的挤压的“外患”：

　　第一自然是上游原材料价格的上涨导致的成本上升。众所周知，随着国家大力推进供给侧结构性改革，煤炭行业去产能、减量化生产以及煤矿安全生产专项整顿，煤炭供需关系发生很大转变，区域煤炭市场资源紧张，煤炭供应量明显减少，煤炭价格保持高位运行，电煤成本大幅上升。

　　第二则是下游销售端价格不受控制，甚至有进一步下调风险。由于电、热价格关系国计民生，受到国家严格的管制和调控，在煤炭价格持续大涨的情况下，公司电价、热价不能同步联动，并且随着售电侧改革进入实质性操作阶段，发电市场竞争将进一步加剧，换言之，价格还存在随着竞争加剧进一步下调的风险。

　　其次是效率难升的“内忧”：

　　数据来源：报告数据整理

　　第一是新增装机量较少。根据近几年披露的权益装机容量来看，2015-2018年权益装机容量分别为5766MW、6116MW、6316MW和6316MW，仅有2016年和2017年新增富拉尔基热电厂350MW和哈尔滨热电厂350MW，2017年富拉尔基热电厂还减少了150MW。装机容量直接决定了发电能力，新增装机容量较少自然导致发电能力不存在大的增加可能，进而导致营收难有大的增长空间。

　　第二是机组利用小时数降低。根据披露的数据，2015-2018年*ST华源的机组利用小时数分别为3928小时、3798小时、3678小时和3787小时，其中2015年已经相比2014年下降99小时，但是之后年度，依然在下滑状态中，仅2018年略有回升。在装机容量未有大的增加情况下，机组的利用小时数是决定发电量的直接因素。而机组利用小时数的降低，一方面是火电受限于环保等政策要求的限电，另一方面也是发电机组单机容量小，新发电机组少造成。

　　从*ST华源的机组构成看，最小的发电机组仅为12MW，最大的也只有600MW，更多的是200-350MW之间的中等发电机组，而目前火电行业受煤价环保等因素影响，虽然行业普遍经营困难，但是大容量机组，尤其是最新的机组，在煤耗和超低排放方面仍具有很强的竞争力，显然*ST华源最新的机组也是2016年和2017年投入运行的350MW富拉尔基热电厂和350MW哈尔滨热电厂，更多的应该是之前年度投入运行的中小机组，换言之，无论是技术上难以符合环保的要求导致的限电，还是机组年龄大造成的维护检修时间长都会进一步限制机组的利用小时数。

　　数据来源：报告数据整理

　　另一个反映生产效率下降的指标是发电综合厂用电率，根据披露数据，*ST华源2015-2018年的发电综合厂用电率分别为9.35%、9.60%、9.71%和9.86%，一直在上升，发电综合厂用电率可以看作发电的消耗，而自用电率的升高自然意味着外售电的减少，也就是减少了收入，所以*ST华源不断升高的发电综合厂用电率并不是一个好兆头。

　　与此同时，为了满足越来越高的环保要求，老机组本身的提标改造就不可避免，进而导致成本的进一步抬升。

　　根据披露数据，*ST华源2015-2018年的环保和节能技术等改造项目支出分别为10.96亿元、9.01亿元、7.20亿元以及9.75亿元，合计高达36.92亿元；而同期的火电项目及煤矿项目的基建以及前期项目投资支出分别为6.64亿元、19.47亿元、7.52亿元和2.23亿元，合计为35.86亿元，换言之，老项目的提标改造比新建项目的投入还要高。显然为了达到环保和节能要求进行的技术升级，*ST华源仅仅维持目前的产能就需要保持不低的投入，进而造成成本中折旧的进一步提高。

　　当然，这样的投入也并非全是负担，从煤耗这个核心指标来看，*ST华源2015-2018年的综合供电煤耗分别为314.62克/千瓦时、311.33克/千瓦时、304.97克/千瓦时和300.50克/千瓦时，一直在下降，煤耗的下降可以直接降低电煤成本，但综合不断恶化的毛利率来看，显然这样的下降依然不足以覆盖掉更多成本的上升。

　　高负债进一步拖垮经营

　　与经营情况同步恶化的还有资产负债率，沉重的负债伴随的自然是高昂的财务费用，这也让*ST华源的经营状况“雪上加霜”。

　　数据来源：同花顺iFinD

　　同花顺（300033）数据显示，*ST华源2015-2018年及2019年前三季度的资产负债率分别为84.36%、83.90%、89.27%、92.64%和93.26%，一直在上升，到了今年Q3已经高达93.26%，而现金比率只有10.87%，更是预示着*ST华源存在巨大的资金缺口，时刻面临现金流断流风险。

　　比偿还本金压力更直接的应该是沉重的付息压力，从财务费用来看，*ST华源2015-2018年及2019年前三季度的财务费用分别为8.47亿元、6.72亿元、7.08亿元、8.22亿元和6.59亿元；由于近两年净利润亏损，为了更直观的分析付息压力，将财务费用与毛利进行对比发现，对应期间财务费用占毛利的比重分别为80.90%、64.80%、230.62%、483.53%、129.47%，明显可以看出，高昂的财务费用将本就不多的毛利“吞噬殆尽”，更别提为了维持经营还需发生的其他费用。

　　高溢价关联交易引问询

　　由于*ST华源2017年、2018年连续两个会计年度经审计的归母净利为负值，根据相关规定，*ST华源股票被实施退市风险警示，也就是披星戴帽。如果2019年归母净利不能扭亏为盈，也就是连续三年归母净利亏损，将可能被暂停上市。

　　而2019年上半年还盈利的*ST华源，却在Q3大幅亏损，导致前三季度累计归母净利为-2.12亿元，如要避免暂停上市，只能抓住Q4这个仅剩的窗口期，并且在短期经营难振的情况下，变卖资产盈利就成了首选。

　　根据公告，*ST华源拟向控股股东中国华电集团协议转让华电煤业集团公司2.36%股权，转让价格为5.48亿元。

　　公告披露，截至2018年12月31日，华电煤业净资产账面价值为74.87亿元，拟采用收益法评估结果作为评估结论，净资产初步评估价值为232.01亿元，评估增值157.15亿元，增值率209.9%。高溢价向关联方出售资产也引起了交易所的关注。