东华软件：持续高溢价收购显恶果

　　2020年1月7日，东华软件（002065）（002065.SZ）发布公告称，预计2019年实现净利润6亿元至7亿元，同比下降13%至26%。公司同时披露，因收购导致的商誉减值计提3亿-4亿元，成为了业绩下降的主要原因。

　　令人不解的是，不佳的业绩并没有遏制股价的走势。近4个月的时间，东华软件的股价已从6.16元上涨到最高15.35元，涨幅已超150%，但股价的大幅上涨并不能掩盖上市公司背后的经营风险。

　　连续并购效果堪忧

　　东华软件是一家提供软件和集成系统应用的公司，公司产品可用于医疗、金融、智慧城市、电力、政府、通讯、运输物流等行业，包括医院信息平台、DRGs医保支付系统、商业银行业务集成平台、东华智慧城市超级大脑、东华智慧教育服务等平台。

　　2019年上半年，东华软件的系统集成产品收入为23.57亿元，占比为65.59%；技术服务收入为8.23亿元，占比为22.91%；软件产品收入为4.12亿元，占比为11.47%。

　　从收入结构来看，系统集成产品是公司收入的第一大来源。

　　自2006年8月登陆深交所后，东华软件通过持续收购以实现扩张。

　　上市以来，东华软件进行的收购包括，2008年收购联银通科技，2009年收购厚盾科技，2011年收购神州新桥、东方易维、卓讯科信，2013年收购威锐达，2014年收购至高通信，2016年收购群立世纪、联旺信息、云视科技，2018年收购中能博泰。

　　在上述收购中，上市公司大多采取的是高溢价收购。

　　2008年，公司并购联银通科技，增值率高达824.94%，后者主要从事银行业应用软件开发和技术服务业务。

　　2011年，公司并购神州新桥，增值率高达327.63%，神州新桥主要从事银行业的系统集成和网络应用服务业务。

　　2013年，东华软件收购威锐达，增值率高达1894.37%，威锐达是一家风电机组监测解决方案提供商，主营业务为风电震动监测系统。

　　2014年，公司收购至高通信，增值率443.22%，至高通信主要从事移动智能终端的深度定制和完全定制业务。

　　由于连续高溢价收购，东华软件的商誉大幅增加。数据显示，2013-2018年年末，公司的商誉分别为4.75亿元、9.44亿元、16.63亿元、14.54亿元、10.06亿元、7.81亿元。从过往来看，2015年是公司商誉的最高峰。

　　之后，由于收购标的业绩不达标，公司商誉不断减值。2016-2018年期间，东华软件分别确认了2.1亿元、4.48亿元、2.26亿元的商誉减值损失。这也让公司商誉从2015年的16.63亿元，大幅下降到2018年的7.81亿元。

　　2014年，东华软件在收购至高通信时，交易对方给出的业绩承诺是标的公司2014-2017年净利润分别不低于6840万元、8438万元、1.05亿元、1.27亿元。2014-2015年，至高通信业绩承诺的完成率分别为100.09%、105.43%，属于精准达标。2016年，至高通信业绩变脸，只实现净利润6205万元，同比下滑27%，完成率仅58.85%。2017年，至高通信净利润仅1014万元，业绩完成率仅为8.01%。2018年，公司没再披露至高通信的经营状况，而是直接计提了商誉减值1.58亿元。可想而知，至高通信的业绩仍不理想。

　　而收购威锐达也面临同样的情况，在收购时，交易对方承诺威锐达2013-2016年归属于母公司股东扣非净利润分别为 5300万元、6360万元、7632万元、8777万元，实际完成率分别为100.1%、100.09%、105.43%、100.97%。在精准完成业绩承诺后，上市公司2017年并未单独披露威锐达的经营情况，而是同样计提了2.08亿元的商誉减值。2018年，上市公司继续对威锐达进行商誉减值5377万元。由此来看，在业绩承诺期后，威锐达业绩已发生变脸。

　　截至2019年三季度末，东华软件的商誉仍然高达8.37亿元。2020年1月8日，东华软件发布公告称，预计本期计提的商誉减值准备金额为3亿至4亿元，同时预计2019年实现净利润6亿元至7亿元，同比下降13%至26%。

　　毫无疑问，商誉减值已经是影响东华软件业绩的最重要因素之一，如果已收购的公司未来不能实现业绩承诺或者业绩承诺期过后立即变脸，大额的商誉减值还会继续发生。

　　资金压力不断加大

　　从这些并购可以看出，东华软件这些年的扩张非常激进，也给公司资金层面带来了更大压力。与此同时，公司业绩增长的质量也有所下滑。

　　具体来说，东华软件的应收账款规模和占比不断提升。

　　2017-2019年各年前三季度，上市公司的收入分别为42.28亿元、50.14亿元、57.33亿元，同期期末的应收款为53.53亿元、54.07亿元、66.37亿元，应收账款占收入的比例为126.61%、107.84%、115.77%。从近3年的三季报来看，公司的应收款规模不断提升，应收账款占收入的比例均超过100%。

　　在前端，东华软件的存货不断增加。2015-2018年年末，公司的存货分别为20.49亿元、29.95亿元、36.7亿元、46.37亿元，同期实现收入为56.29亿元、64.77亿元、72.9亿元、84.71亿元，四年时间公司收入增幅为50.49%，存货增幅为126.31%，公司存货的增长远超过收入的增长。

　　在资产结构中，2018年年末，东华软件的资产总计为160.06亿元，其中存货金额为46.37亿元，占比为28.97%，是第二大的资产（第一是应收账款）。而在46.37亿元的存货中，在产品金额为39.68亿元，占比高达85.57%。

　　由此可以看出，在应收款绝对规模和占比不断增长的同时，公司的存货也在累积，这大大增加了公司的现金压力。

　　2015-2018年及2019年前三季度，公司的经营活动现金净流量分别为-3456万元、-5.01亿元、1.68亿元、3.51亿元、-8.97亿元，同期投资活动现金净流量为-5.67亿元、3429万元、-1.82亿元、-1.05亿元、-4595万元。

　　由此可知，东华软件的经营活动现金流净额和投资活动现金流净额大多为负数。在近5年时间，公司经营活动现金流净额总计-9.14亿元，投资活动现金流净额合计-8.66亿元。因此长期以来，东华软件大多是靠融资来支撑公司的经营发展。

　　这不仅仅使上市公司融资规模不断上升，也使得借款规模不断提升。2015-2018年年末，公司的短期借款分别为8.4亿元、6.23亿元、9.32亿元、18.45亿元，同期净利润为11.39亿元、8.9亿元、6.65亿元、7.98亿元。

　　四年时间，公司收入增长50.49%，净利润下跌29.94%，而短期借款却暴增119.64%。公司短期借款的增长速度远超收入和净利润的增长速度，这会让公司的财务和现金流压力进一步加大。

　　高应收款的风险

　　从营收分布来看，2019年上半年，公司金融行业占比37.1%、健康行业占比19.37%、能源行业占比12.78%、政府行业占比8.71%、互联网及计算机服务行业占比4.47%、通讯行业占比10.69%、其他行业占比6.84%。这些行业虽然优质，但背后风险依然不可小视。

　　2015-2018年年末，公司的应收账款分别为35.85亿元、42.5亿元、47.28亿元、55.61亿元，同期实现收入为56.29亿元、64.77亿元、72.9亿元、84.71亿元，4年时间，公司收入增长为50.49%，应收账款增长为55.12%，公司应收账款的增长略快于收入增长。

　　2019年前三季度，公司收入为57.33亿元，同比增长14.34%；期末的应收账款为66.37亿元，同比增长22.75%，公司应收账款在以更快的速度增长，且超过收入的增长速度，应收账款的问题似乎越来越大。

　　在应收账款大幅攀升的背后，东华软件却一直采用较为宽松的计提方式。根据2018年年报，东华软件应收账款1年以内的计提比例为1%，1-2年为5%、2-3年为10%、3-4年为30%、4-5年为30%，5年以上100%计提坏账。

　　然而，同行上市公司千方科技（002373）（002373.SZ）2018年对1年以内应收账款的坏账计提比例为1%，1-2年为10%、2-3年为20%、3-4年为50%、4-5年为80%，5年以上100%计提坏账。

　　与千方科技相比，东华软件的计提明显过于宽松。

　　从应收款结构来看，2016-2018年，东华软件1年以内的应收款占比分别为60.97%、50.21%、41.98%，呈现逐年下降态势。从坏账规模来看，2016-2018年公司分别计提坏账2.23亿元、2.59亿元、3.44亿元，坏账规模不断提升。

　　这些迹象恰恰说明了东华软件高应收账款和计提方式存在的潜在风险，未来应收账款的问题不可小视。

　　针对于收购的理念、应收款占比和计提等问题，《证券市场周刊》记者已经向公司发去采访函，截至发稿公司没有进行任何回复。