西南证券--香飘飘：跌至安全边际以内 择机抄底香飘飘

　　【研究报告内容摘要】

　　1、疫情影响春节动销。

　　据了解,公司在节前已经完成发货,部分产品已经在节前变成年货形式转移到消费者手中,这部分在春节期间消费占比在60%-70%,大年初一到正月十五的销量约占30%-40%左右。目前来看,疫情影响的是部分春节有亲访友的送礼需求。

　　香飘飘（603711）近些年逐步褪去礼品属性,打造日常消费属性,目前仅在河南安徽等省份有较为浓厚的送礼需求,江浙等城市基本不存在。送礼需求造成的损失有限。

　　另一方面,受疫情影响,家庭端的消费激增,消费者出现抢购、囤货行为,部分商超出现脱销的情况,比往年销量明显提升。虽然部分流通网点关停造成部分产品堆积待消化,商超渠道经销商反馈商超渠道库存较低,已经开始补货,并通过调货的方式解决部分区域库存积压的问题,比如将礼盒拆开裸卖,来帮助销售。经销商初二就开始上班帮助终端动销,公司销售人员初五也开始行动。

　　整体而言,疫情对香飘飘冲泡春节销售有影响,但不算大。

　　2、果汁茶2020年的销售。

　　确实果汁茶在2020年Q3/Q4表现欠佳,一方面是因为学生放假、天气等客观因素有关,另一方面也说明公司终端运作能力待改善。

　　疫情如果持续可能会打断节后果汁茶的营销节奏,但目前来看,一切均往良性的方向发展:1)产品绝对没问题。果汁茶一年时间销售近10亿,在饮料行业单品破10亿已经算非常成功,因此不能说果汁茶失败,更多是操作层面带来的业绩波动。

　　我们对经销商、竞争对手、消费者调研,大家反馈对产品还是看好,果汁茶品类的成长性无需过度担忧。

　　2)不存在渠道库存积压价盘崩掉的风险。通常一个快消品失败原因在于渠道库存高企引发串货、低价抛货继而导致价盘崩掉,经销商无利可图,最终放弃产品。公司非常注重渠道库存良性(吃了牛乳茶的亏),在7月发现渠道库存偏大时开始控制发货节奏,帮助消化渠道库存。目前渠道库存已经下降到1个月的水平。叠加四季度淡季消化,预计明年开春后可轻装上阵。目前产品价盘还是比较坚挺,47元进货价,57-60元出货价,经销商大概有10元左右的利润空间,相对比较丰厚,仍有操作空间,经销商信心依旧在。

　　3)销售短板逐步补齐。之前公司大概只有1400多销售,主要工作是对接经销商,并通过经销商去对接渠道。目前公司也大量招人,补充营销团队,并且和经销商成立了三年的联营计划,共同开发终端网点,重心从管经销商到管终端,以更加精细化方式进行运作。改变的过程必然伴随着阶段性费用投入加大,但效果也是显着的。

　　3、业绩与估值冲泡业务:公司冲泡业务虽然成长性有限,但依旧稳健,年化6-8%的稳健增长可期,考虑到疫情影响,悲观假设2020年冲泡不增长,维持差不多30亿的体量,维持12%的净利率,对应大概3.6亿的净利润。考虑到香飘飘在冲泡奶茶行业的龙头地位及稳定的现金流表现,给予20-25倍估值,对应接近72-90亿市值的安全边际。考虑2020年4000万的股权激励费用,那在2020年冲泡业务的安全边际是64-80亿市值。