ST爱旭：全球光伏电池片龙头借壳启航

　　纯PERC电池片标的，未来三年产能规划22/32/45GW：爱旭科技2009年成立，主要产品为 太阳能 晶硅电池片。公司最早利用管式PERC技术量产PERC电池，于2018年通过技改将产线全部升级为单晶PERC产线。据公司官网披露，2019年底PERC电池产能9.2GW，其中佛山1.6GW、义乌3.8GW、天津3.8GW。2020年1月10日义乌二期（兼容210大硅片）提前投产，根据公司公告规划，2020/2021/2022年高效电池产能将分别达22GW/32GW/45GW。

　　PERC电池效率行业领先，非硅成本处行业第一梯队：公司自有专利管式PERC技术较其他PERC技术在效率、成本和产品可靠度方面更具优势，应用至今电池转换效率从21.56%提升到22.5%以上，高于CPIA预测行业的平均效率22.1%。据公司公告披露，2019年上半年公司单晶PERC的非硅成本已降到0.253元/W，远低于行业平均的0.34元/W，处于国际领先水平。

　　原材料硅片价格有望下行，公司盈利拐点显现：2019年为单晶PERC产能释放高峰期，产品价格大幅下跌，落后产能加速出清，预计2020年扩张节奏有所放缓。我们预计PERC电池供给过剩局面将在2020年改善，产品价格有望保持坚挺。此外，2020年单晶硅片产能大量释放，公司产品原材料硅片价格有望下降。我们预计公司单季度毛利率有望自19Q3开始触底回升，公司盈利能力的拐点已经显现。

　　双面电池技术有望从美国201关税中排除：公司2018年成功推出PERC双面电池，并首创“双面双测”技术。通过对双面电池进行正面0.1%分档、背面0.5%分档检测，提升了双面质量的一致性，封装成组件后发电量至少增加3%。据Solar Power World消息，美国国际贸易法院决定未来将双面组件从201关税中排除。若该决定生效，双面组件的出口将不用再支付25%的费用，间接提升了高效双面电池的市场竞争力，公司的双面PERC电池有望从中获益。

　　投资建议：我们预计公司2019年-2021年每股收益分别为0.33元、0.68元、1.12元，相当于2020年12.7倍的动态市盈率，给予“买入-A”的投资评级。

　　风险提示：上游扩产不及预期；产品价格下降超预期；光伏新增装机不及预期。

　　一、纯PERC电池标的，借壳登陆A股市场

　　（一）纯PERC电池标的，近三年业绩高速增长

　　专注晶硅太阳能电池领域。爱旭科技位于广东省佛山市，成立于2009年11月，前身为广东爱康太阳能科技有限公司。2017年10月，爱康有限变更为广东爱旭科技股份有限公司。爱旭成立至今一直专注于太阳能晶硅电池的研发、生产和销售，是行业领先的晶硅太阳能电池厂商，在佛山、义乌和天津均建立了太阳能电池生产基地。

　　纯PERC电池标的，2020年底产能将达22GW。2016年，公司凭借其前瞻性的判断，及时调整产品结构，将佛山部分产线从多晶改造成单晶。2017年义乌一期3.8GW单晶PERC投产，公司成为首家利用管式PERC技术实现PERC电池大规模量产的厂商。2018年公司继续在PERC领域发力，推出更高效的双面PERC电池。2019年1月底佛山基地的多晶产线改造完成后，公司产线全部为单晶PERC电池。随着2020年1月10日义乌二期5GW投产，预计到2020年底单晶PERC电池产能将达到22GW。

　　近三年营收、利润增速较快。2016-2018年公司营业收入分别为15.78、19.75、41.08亿元，17、18年分别同比增长25%、108%，其中单晶PERC占比分别为19%和76%。公司2019年前三季度营收为41.86亿元，超过18年全年收入，几乎全部来自单晶PERC的贡献。

　　2016-2018年公司归母净利润分别为0.99、1.06、3.45亿元，17、18年分别同比增长7%、226%；近三年毛利率分别为19.01%、17.62%、17.92%，净利率分别为6.27%、5.37%、8.40%。2019年前三季度归母净利润为4.98亿元，超过18年全年净利润，毛利率、净利率分别为21.52%、11.9%。公司盈利能力较强，毛利率和净利率维持稳中有升的趋势。