海天的“酱油”打翻了

　　■ 刘柯

　　顶着压力扶摇直上的海天味业（603288）终于顶不住了。在估值“压力山大”的质疑声中，周四海天味业突然放量大跌6.79%，如果算上上午上涨的幅度，全天振幅超过10%。事实再一次说明，所有的牛股不过是资金举杠铃“同甘”的结果，一旦筹码松动，从来就不会有“共苦”，就看谁跑得快，多杀多的结局往往是踩踏式下跌。

　　曾几何时，追捧者对海天味业“先款后货”的营销方式津津乐道，作为一个身处调味品“红海”的大消费企业，能做到先给钱后给货，的确很牛，这也造成其应收账款极少，有大量现金用于生产和经营。但是，质疑者长期以来的问题也是不变的，调味品是一个不折不扣的“红海”市场，区域竞争十分激烈，四川有千禾、中坝，江南有加加，上海有淘大，就连海天的大本营广东，都还有厨邦等一众竞争者。因此，海天所处的市场与高端白酒有很大的不同，即便“先款后货”，但毕竟同质化的竞争产品太多太多。

　　没有人否认海天是一家好公司，但这样一个业绩增速只有18%左右的大消费企业却被“抱团取暖”宠出了近6000亿市值、近100倍市盈率和超过30倍的市销率。从常理看，大消费的业绩增速基本可以和其估值横向比较，比如茅台年增长15%左右，叠加其宽广的护城河，给予35倍左右的估值相对合理，但海天的产品远没有茅台那么宽广的护城河，年增长18%却能有100倍左右的市盈率，开什么玩笑？

　　再说其市值，这又可以和市销率结合起来分析，因为衡量大消费企业的一个重要估值指标就是市销率，市值除以年销售收入，体现的是企业收入转化成业绩的能力。与调味品市场竞争差不多的是乳业，巨头伊利股份（600887）的市销率只有3倍左右，海天却能有超过30倍的市销率。过高的市销率造成的情况就是，其市值与产品市场完全脱节。目前，海天的市值相当于兴业银行加平安银行，比兆易创新（603986）、卓胜微（300782）、长电科技（600584）、【紫光国微(002049)、股吧】（002049）、圣邦股份（300661）等一众华为的“复仇者同盟”的市值加起来还要多！

　　海天的股价节节攀升，完全就是机构资金抱团取暖的结果。然后抱团的资金编制出各种各样的理由，涨得让人怀疑人生。类似的情况，早在东阿阿胶（000423）和涪陵榨菜（002507）身上也发生过，现在东阿阿胶的存货要三年才能消化完，从去年到今年上半年业绩惨不忍睹，但即便这样也能因为大消费行情而涨到近50元，享受“讲故事”的市梦率。

　　衡量一家企业的价值，并不一定是股价的高低，也不一定非得“木秀于林风必摧之”。但任何事情都有一个度。可口可乐牛不牛？我相信比海天牛，而且可口可乐的净利润率也和海天差不多，有极强的可比性。可口可乐2019年销售收入373亿美元（折合人民币约2550亿），是海天味业的13倍；净利润89 亿美元 （折合人民币约 610亿），是海天味业的11.5倍；目前市值2200亿美元（折合人民币1.5万亿），只有海天味业的2.5倍；市销率5.8倍左右，和伊利非常相近，只有海天的1/5，动态估值不足24倍。

　　也许有人要说可口可乐是成熟品牌，产品成长性不如海天。又错了！可口可乐2019年营收增长17%，与海天差不多，而且可口可乐的品牌扩展性不知比海天强多少倍，不怕不识货，就怕货比货！