中国神华4月经营数据点评:神华4月数据承压,5月有望超预期修复

　　事件概述5月 18日晚间,中国神华公告 2020年 4月主要经营数据,4月当月,商品煤产量单月 22.2百万吨,同比-7.1%;煤炭销售量31.5百万吨,同比+68.4%;自有铁路周转量 200亿吨公里,同比-20.6%;总发电量/售电量分别为 99.7/93.2亿千瓦时,同比分别-9.7%/-9.9%;聚乙烯/聚丙烯销售量分别为 3.1/2.6万吨,同比分别+11.1%/-3.0%。

　　1-4月,累计商品煤产量 96.6百万吨,累计同比+1.3%;煤炭销售量 129.9百万吨,累计同比+4.9%;自有铁路周转量 854亿吨公里,累计同比-8.2%。

　　商品煤产量环比-11%,销量较去年月均-15%,4月产销量主要受国内供过于求以及进口煤挤占的负面影响。

　　2020年 4月,中国神华商品煤产量单月 22.2百万吨,同比-7%,环比-11%,较去年月均-6%;煤炭销售量 31.5百万吨,同比+68.4%,环比-23%,较去年月均-15%。

　　销量同比的高增长主要由于去年低基数:根据公司公告,2019年4月起煤炭交易适用新的增值税率,公司与部分客户进行价格的调整和沟通,财务结算推后,导致 2019年 4月份煤炭销售量基数偏低。产量的环比下降可能由于工作面调整等生产安排,也有需求影响的因素,但影响不大,整体来看生产仍正常。销量的环比以及较去年月均销量的下降,主要由于外购煤量的下滑,受需求尤其是下水煤的需求影响较大。

　　4月全国煤炭产量同比+6%,进口+22%,而火电发电量同比仅+1.2%,其中进口煤对沿海需求的冲击直接影响到下水煤,进而影响到神华以下水为主的外购煤量,并影响神华的销量。

　　5月电厂日耗上涨超预期,水泥需求亦强劲,预计港口动力煤价反弹强度及韧性超预期,量上亦将恢复。

　　进入 5月,沿海六大电厂的日耗数据快速攀升,近期达到历史同期除 2018年以外的最高值。强劲的日耗主要是由浙江和广东等地的强复工、偏高的气温,以及历史同期偏枯的来水共同导致的。在电厂日耗之外,5月水泥的出货量亦是历史高位。供给方面,进口煤的限制趋严,进一步促进国内下水煤的需求。我们认为 5月神华的煤炭产销量和发电量都将随着超预期的需求好转得到修复,铁路运量亦将随之修复。

　　本轮动力煤价反弹超预期,我们看好中国神华在业绩和分红两方面驱动下的股价修复。

　　神华的股价有两个主要驱动因素,一是业绩,二是分红,公司上市以来的首次分红提升,发生在动力煤价加速下跌的过程 中,因此分红利好并未在当时得到充分反应。而本轮动力煤价的修复,将叠加神华的业绩预期修复和分红利好的滞后消化(估值修复),当前 7.9%的股息率提供了非常高的风险收益比。

　　动力煤价反弹时点提前且预计强度超预期,我们上调2020-22年盈利预测至 379/425/466亿元,重申维持 25.68元的目标价,并重申“买入”评级。

　　动力煤价反弹时点提前且预计强度超预期,假设 2020-22年秦皇岛 Q5500山西产平仓价指数分别为 520/550/570元/吨(上篇报告 2020年均价预测 500元/吨),环渤海指数分别为 530/550/560元/吨(上篇报告 2020年均价预测 500元/吨),预计公司 2020-22年归母净利分别 379/425/466亿元(上篇报告中原预测为367/426/467亿元),同比分别-12%/+12%/+10%;对应 2020-22年EPS 1.91/2.14/2.34元(上篇报告中原预测为 1.84/2.14/2.35元),根据公司 2020年 4月 18日收盘价 16.04元/股,对应 PE分别为 8.4/7.5/6.9倍,当前股息率 7.9%。

　　考虑到神华低成本优质资源的稀缺性,以及煤电运一体化布局构筑的高壁垒,我们维持首次覆盖及上篇报告中基于 2021年(煤价为 550元/吨的中枢)业绩给 12倍 PE 的估值方法,维持目标价 25.68元,重申“买入”评级。

　　风险因素宏观经济下滑超预期;动力煤年度长协基准价下调;电价下降超预期;铁路运量不及预期;能源进口政策变化;非煤发电超预期;集团整合对公司治理的影响等。