中高端女装迎来新机遇，欣贺股份轻装上阵

　　【欣贺股份(003016)、股吧】有限公司是一家国际一级流行时尚女装设计、生产与销售一体的企业，拥有生产和办公面积约6.5万平方米，员工5000余人，公司致力于创造优雅、时尚、精致的高级品牌女装，是国内知名的女装企业。

　　据世纪证券研报分析，我们认为公司自营业务收入增长主要源于单店平效的提升，具体表现在：1. 公司推行新绩效考核机制，倒逼设计团队主动了解消费者需求；2.关闭低平效门店，新开门店平效明显高于淘汰门店；3.伴随女性消费升级，中高端女装市场扩容，品牌化公司迎来增长新机遇。

　　一、公司不断打磨自身竞争力，2021 年业绩迈入增长新台阶

　　公司当前已形成金字塔产品结构：主线品牌 JORYA（JR）、JORYA Weekend（JW）、ANMANI（AN）定位高端，GIVH SHYH（GS）、CAROLINE（CR）、AIVEI（IV）和 QDA 定位中高端。公司于 1992 年创立 JR 品牌，不断积累品牌化运作经验，而后将其成功复制并孵化新品牌，丰富产品风格、拓宽目标消费客群与市场。

　　公司旗下高端品牌JR、AN、JW 合计贡献营收 66%，其中主线品牌 JR 营收占比接近 4 成。各品牌之间毛利率差异较小，JR、JW 毛利率接近 80%，略高于其余品牌毛利率。除主线品牌 JR 外，2020H1 各品牌毛利率略有下降，主要是受线上销量提升所致。公司当前除 JR 外，其余品牌已逐步接入电商平台，线上及线下在产品设计及定价上有所去区分，线上毛利率低于线下。

　　2017 至 2019 年期间，由于子品牌（QDA、AIVEI）设计风格切换使得公司对品牌设计团队进行相应调整，导致该期间离职率较高。2020 年公司各业务条线步入正轨，团队结构稳定，离职率降至 4%。

　　2017-2019 年期间自营平效保持平稳增长，经销平效逐年下滑；2020 年上半年受疫情影响，自营门店较经销门店表现更具韧性，公司上半年自营平效环比降幅明显低于经销平效；2020 年下半年疫情逐步缓解，自营门店销售加速恢复，自营门店较经销门店表现更具弹性。另外公司积极优化线下门店结构，关闭低平效门店，新开门店平效提升明显。

　　公司 2020 年实现营业收入 18.3 亿元，同比减少 6.7%，其中 2020H1、2020H2 实现营收分别为 7.3 亿元、 10.6 亿元，同比减少 14.1%、-0.5%，2021Q1 公司实现营收 544.1 亿元，同比增长 32.7%。

　　二、“她经济”叠加消费升级，中高端女装迎来新机遇

　　2020 年衣着消费占我国居民消费支出 比重约 5.8%，随着可支配收入的不断提升，服装消费支出占比逐年下滑。从规模上看，2020 年受疫情影响，对线下为主的服装零售行业造成较大冲击，国内服装消费额约 1.5 万亿，同比下滑 11%。国际比较，中国当前已超过美国成为全球最大的服装消费市场。

　　国内女装消费将由量向质转变。受制于经济发展水平，中国女性服装人均年 消费额与发达国家存在较大差距。从人均购买量、平均单价来看：中国女性年均服装消费量与海外逐步接近，但是在平均单价上仍存在较大差距。我们认为，随着女性消费升级的到来，国内女装消费将由量增时代逐步转向价升。

　　受教育程度方面，根据教育部公布数据显示，2019 年我国女性本科在读人数达 940 万人，女性占比达 52%，接受高等教育女性规模不断扩大。从经济层面来看，我国女性人均可支配收入逐步提升，一方面得益于越来越多的女性步入职场，另一方面在于受教育程度的提高提供了更多进入高薪职位的机会。随着受教育程度及收入水平的改善，为女性消费升级提供了物质及精神条件。

　　根据 CBNData 公布的调研数据，超 6 成女性化妆的原因是出于自身的喜好，4 成女性通过妆容表达自我个性。相比于价格，颜值、品质、品牌已成为女性服装消费首要考虑因素。随着女性经济条件及受教育程度的提升，女性对价格的敏感程度逐步降低，传统的廉价快时尚热度正逐渐褪去，品质消费已成为当代女性的首要追求。

　　三、线上消费能力提升，电商业务布局正当时

　　我国拥有近 10 亿网络用户。截止 2020 年 12 月我国网民规模为 9.89 亿，互联网普及率达 70.4%，手机网民规模为 9.86 亿，占整体网民比重为 99.7%。 网民性别结构上，性别差距逐步收窄，男性占比略高于女性 2pct。

　　高收入网民占比提升。2020 年底月均收入 8000 以上人群达 1.46 亿人，三年复合增速达 32%，渗透率提升至 15%。同一年度内高收入网民统计数量差异的主要原因在于：统计样本中个体户及自由职业者占比约 20%，该类型网民收入具有较高的不确定性，因此对样本统计具有较大影响。

　　摆脱地理限制，线上化更容易形成网络效应。传统的线下业务受地理限制需 要通过门店的区域密度提升以及全国性扩张实现网络效应，而电商平台自带网络效应，直接面对全国网购用户，商品与用户在信息交互环节更加高效。反映到盈利能力上，以欣贺自身为例，线上业务毛利率较线下低 15-20pct，净利率高于线下 8-10pct。我们认为，高效渠道带来的是公司净利率的提升及给予消费者的让利。

　　公司早期将线上产品定位为线下过季商品打折处理渠道，由于缺乏专业团队运营，线上业务表现平平。2019 年公司成立电商事业部，针对天猫、唯品会推出电商专供款，与各品牌线下产品做出区分，依照线上消费者偏好在客群定位、价格、设计上重新规划。按照品牌划分，高端主线品牌 JR 主打线下，其余中高端产品单独拆分线上专供产品。

　　在价格上，公司将线上专供款价格中枢下探至 1000 元附近，充分迎合线上消费者购买力。分品牌看：原先线下中高端品牌 IV、JW、AN 线上化布局初显成效，近 2 年平均增速维持在 70%以上，2020 年占线上收入分别为 30%、27%、20%。公司将持续深耕电商业务，预计未来电商业务占比将提升至 40%。

　　总结：公司深耕中高端女装多年，在消费者心中已树立较强的品牌影响力，另外公司线下渠道变革完成，线上化布局成果明显，看好公司未来业绩增长。