高精度ADC国内量产最高水平，上海贝岭的优点在哪？

　　上海贝岭公司创建于1988年9月，在1998年9月改制上市，是中国微电子行业第一家上市公司，是国家改革开放初期成功吸引外资和引进国外先进技术的标志性企业。

　　据国金证券研报分析，公司产品电源管理芯片和ADC/DAC是重要的模拟IC品类。全球模拟半导体市场规模为540亿美元，电源管理芯片市场规模约124亿美元，ADC/DAC市场规模约为37亿美元。

　　一、三大增长核心驱动力

　　ADC/DAC是信号链模拟芯片的核心。ADC（模数转换器）是用于将模拟形式的连续信号例如温度、压力、声音或者图像转换为数字形式的离散信号的设备，以便于信息的储存、处理和传输；而DAC（数模转换器）是将数字信号转换为模拟信号。随着与物理世界交互需求的增加，ADC作为信号链核心的地位还在稳步提升，被誉为模拟芯片皇冠上的明珠。

　　受益于较长的生命周期和较分散的应用场景，ADC/DAC转换器类模拟芯片的行业规模稳步增长。根据ICInsights的报告，在2019年，全球信号链模拟芯片市场规模约97亿美元，其中ADC/DAC转换器类产品约占信号链模拟芯片市场规模的38%，达到37亿美元，我们预计ADC占转换器总需求比例约80%。

　　公司的高速高精度ADC达到国内量产最高水平，参数达到ADI中端竞品水平，逐步实现国产替代。目前公司已经量产的ADC最高精度达到16bit，最高采样率达到125MSPS，实现了四通道，是国内已经量产ADC的最高水平。

　　公司2020年8月完成对南京微盟的收购，大幅增加自身在电源管理芯片的竞争力。南京微盟是国内规模较大的模拟芯片设计公司，产品主要分为三大类：AC产品线（一次电源产品线）、DC产品线（二次电源产品线）和MCU事业部（数模混合产品线）。

　　兄弟公司积塔半导体产能快速扩张，公司产能需求得到相对保障。公司控股华大半导体是中国电子信息产业集团的半导体业务运营平台，旗下子公司积塔半导体于2019年吸收合并先进半导体。积塔半导体是国内规模较大的晶圆代工厂，分为临港和虹漕两个厂区。位于临港的积塔特色工艺生产线项目，2018年8月正式立项，总投资359亿元，一期2020年3月投产，全面达产后相比原来虹漕厂产能增加将超过100%。我们认为积塔半导体作为兄弟公司，在全行业成熟制程产能极度紧张情况中量产新产能，将使公司的产能需求得到一定程度保障，为公司营收增长提供基础。

二、模拟IC行业概况及趋势

　　模拟半导体是连接物理世界与数字世界的桥梁。模拟IC是物理世界与数字世界之间连接的基本组成部分之一，可用于将诸如声音或光之类的物理信息传输到计算的数字世界中。模拟半导体还用于通过转换，分配，存储，放电，隔离和测量电量来管理所有电子设备中的电源。模拟半导体广泛用于工业，汽车，消费和通讯行业等终端市场。

　　模拟芯片约占半导体市场规模12.6%。2020年，全球模拟芯片销售额540亿美元，约占半导体市场规模的12.6%。从全球模拟集成电路终端应用领域来看，计算机领域占比逐渐下降，通信、工业控制、汽车将成为未来模拟芯片市场增长的主要动力，其中通信产品占比最高。5G通信发展推动手机和基站更新换代，通信行业对模拟集成电路需求增加，根据ICInsights报告，2019年通信产品应用占模拟IC下游比例超过38%。

　　模拟IC分为通用型模拟IC（39%）和专用型模拟IC或ASSP（61%）。模拟IC可以分为通用型模拟IC（或标准型模拟IC）和专用型模拟IC（包括模数混合芯片）。专用型模拟IC是为特定应用场景设计。

　　通用型模拟IC占模拟IC市场的39%。可以分为两大类：电源管理类和信号类，信号类又可分为数据转换芯（ADC/DAC）、数据接口芯片、放大器。

　　电源管理IC占据通用模拟市场的59%。由于电源管理IC是保障设备电压在可承受范围，电压变化过大可能对电子设备有害，因此应用十分广泛，只要用到电源的地方基本上都要用到电源管理IC。电源管理IC将持续增长。由于复杂电子系统对电压和电流水平的要求不断提高以及需要将系统与电源隔离，用于功率管理的模拟IC将迎来持续的增长。我们测算2019年电源管理芯片全球市场规模约124亿美元。根据yole的全球电源管理IC市场追踪报告，2022年电源管理IC市场规模将达到180亿美元。

三、悄然进化的老牌模拟IC设计公司

　　公司主要子公司包括从事计量芯片生产销售的全资子公司瑞能微、从事模拟芯片生产销售的全资子公司南京微盟、同样从事模拟芯片生产销售的持股70%的控股子公司岭芯微以及从事微电子贸易的全资子公司香港海华。

　　两期股权激励落地，管理层及核心技术人员利益绑定逐步落实。在目前半导体市场人才竞争激烈的环境下，股权激励逐渐成为激发员工积极性、形成与公司利益绑定的重要手段。公司2019年和2021年两期股权激励分别完成授予，除净资产收益率和净利润增长率等指标外，第二期股权激励计划新增研发费用增长率指标。通过考核指标的变化，我们认为公司将持续加大研发投入以持续升级ADC/DAC、电源管理芯片、计量芯片等相关产品，覆盖较广的股权激励将部分解决激励不足问题。

　　并购整合推进，公司近五年收入较快增长。随着公司2017年并表瑞能微和2020年8月并表南京微盟，营业收入在2016-2020年取得较快增长，复合增长率达到27.2%。2020年营收结构中，电源管理类产品营收为4.7亿元，占比35%；计量产品营收为2.4亿元，占比18%；EEPROM存储器营收1.6亿元，占比12%。期间智能计量产品随着智能电表的普及毛利率逐渐走低，电源管理类产品毛利率在28%-34%之间波动；功率器件事业部（事业部名称从“通用模拟”调整到“工控半导体”，再到“功率器件”）毛利率2020年达到32%。（国金证券）

　　总结：预计公司高性能ADC产品在2021-2023年营收有望达到4500万元、9500万元和1.35亿元。由于极高的产品壁垒，预计毛利率超过60%。