东方雨虹：费用增长挤占盈利提升空间 买入评级

　　东方雨虹：费用增长挤占盈利提升空间 买入评级 2015-10-26 类别：公司研究 机构：海通证券 研究员：邱友锋

　　[摘要]

　　事件：公司近日公布2015年3季报；1~9月实现收入36.3亿元、同比增约0.2%，归母净利润约4.6亿元、同比增约8.6%，EPS约0.56元。

　　其中，第3季度收入约14.4亿元、同比增约13.5%，归母净利润约1.8亿元、同比降约11.8%，EPS约0.22元。

　　公司预计2015年全年归母净利润同比增约0%~30%、至约5.8~7.5亿元，EPS约0.69~0.90元。

　　点评：

　　第3季度公司偏零售端的收入维持较快增长，工程直销稳中有增。公司民建板块偏零售端，前3季度收入增幅超过50%、3季度增速与上半年差不多。

　　工程直销主要针对一线及二线核心城市地产开发商，受益于集采客户的开拓及公司供应比例的提升，3季度收入仍有正增长。工程渠道主要针对二三线城市地产开发商，公司收入自8月开始有改善、3季度收入同比基本打平（上半年收入同比降幅约20%）。

　　分产品来看，防水卷材3季度需求有改善、收入预计有个位数的增长；涂料表现较好，出货量增幅在20%左右，均价同比降低（受油价下跌、砂浆占比提升影响）。

　　油价低迷，毛利率维持高位；费用增幅大影响净利表现。前3季度公司毛利率同比增约4.7个百分点、至约41.3%；3季度毛利率约42.2%，同比增约5.7个百分点、环比降约1.1个百分点。前3季度公司销售费用率、管理费用率同比分别增约3.2、1.8个百分点，挤占盈利提升空间，主因公司资源投入向零售端民用建材市场倾斜（增加销售人员、提升工资待遇、加大广告宣传推广等）。

　　公司零售端民用建材市场开拓持续推进，未来工程端资源投入将倾向直销。

　　前期公司在零售市场开拓方面投入的资源较多，成效显著，预计今年民用板块收入可至7个亿左右。二三线城市地产投资中长期展望不乐观的预期下，未来公司工程端将更重视直销渠道的投入。

　　维持公司“买入”评级。地产产业链资源向核心区域优质企业集中，公司工程直销（大客户集采）仍有提升空间（仅万科、保利基本实现独家供应），中长期市占率仍将继续提升；未来投资端工程类建材发展前景弱于零售端品类，公司防水涂料、特种砂浆等产品的零售推广逻辑较顺，未来持续高增长可期。

　　预计2015-2017年公司EPS分别约为0.80、0.96、1.16元；给予公司2016年22倍PE，目标价21.12元/股。

　　风险提示：需求大幅下滑、原材料价格大幅上涨、新领域放量不达预期。