海大集团：销量向好，看好公司17年业绩释放

　　预测2016 归母净利同比增长12.47%至8.77 亿元

　　公司发布2016 年业绩快报：2016 年收入271.85 亿元，同比增长6.33%；营业利润10.04 亿元，同比增长8.56%；归母净利润8.77 亿元，同比增长12.47%。

　　关注要点

　　16 年尘埃落定，本年销量将有突破潜力：我们预计公司2016 年饲料销量共计740 万吨，其中猪料、禽料、水产料分别为120、420、200 万吨，略低于公司此前的计划。销量不及预期原因仍在于16 年年中华中地区发生洪水及三季度末南方气温偏冷，对水产料在旺季的销售产生负面影响。向前看，2017 年公司饲料销量仍有较强复苏动力，总量看至890~950 万吨，同比增长20~28%。

　　其中，我们看好水产料的突破潜力，预计销量同比增长20%至240万吨，动力源于全国性鱼价复苏预期。近两年鱼价持续低迷，养殖积极性不高，叠加16 年年中华中洪灾影响，年中前鱼价中枢有望上移，较大程度支撑公司水产料销售。同时，公司水产料内部结构改善，大力发展膨化料，低毛利率的颗粒料占比不断降低，也进一步增强水产料盈利能力。

　　玉米均价大幅下跌，成本仍保有红利：饲料行业虽体现成本加成属性，但原材料价格大幅变动仍有望影响盈利能力；过去十年以来，饲料企业营业利润率与原料价格呈现轻微负相关关系。我们预计本年玉米价格仍将下行，且均价同比大跌18.5%至1,488 元/吨。在此背景下，公司16 年已经享有的成本红利于本年并不会消失，吨毛利呈现出稳中向上的趋势，公司整体盈利能力和业绩将有所保障。

　　量增价减，养殖业务本年预期差有限：公司2016 年生猪出栏预计在35 万头，2017 年出栏量有望增至60 万头以上。出栏生猪中，约1/3 为自养，其余为“公司+农户”模式，委托农民代养。但与此同时，我们预计本年生猪均价15.5 元/公斤，同比下跌超过15%，公司的头均养殖利润也将明显低于去年。整体看，公司本年养殖业务量增价减，整体贡献业绩基本持平，预期差有限。

　　估值与建议

　　公司进入温和增长期后估值中枢仍在23 倍，当前估值仍低于中枢水平，股价具有安全边际。我们仍看好公司本年销量与业绩增长，微调17/18 年归母净利-0.6%/-1.0%至12.96/16.00 亿元，对应17/18 年19/15 倍估值；维持19.5 元目标价与推荐评级不变。

　　风险

　　下游养殖业景气持续低迷；原料价格大幅波动；极端天气影响。