交控科技：城轨信号系统龙头 市占率提升夯实行业地位
摘要：
城轨信号系统龙头，市占率提升夯实行业地位技术领跑的城轨信号系统龙头，步入业绩收获期。公司是国内第一家工程应用自主CBTC系统的厂商，其主要产品包括基础CBTC系统、CBTC互联互通列车运行控制系统（I-CBTC系统）、全自动运行系统（FAO系统），其中在FAO产品方面，公司是国内目前唯一一家具有全自主FAO技术工程应用经验的厂商。2018年公司营收同比增长32.2%，净利润同比增长48%。
随着行业技术水平的发展和实际运营的需要，互联互通逐渐成为主流需求，近三年I-CBTC系统营收也因此不断提高，2018年为7.83亿元，占总营收比重达到71%。
我国地铁信号系统市场历史格局稳定，公司牢牢把握北京等优势区域，开拓增量市场。据我们统计，以截至2018年底所有地铁线路保有量计，我国12家信号系统厂商中第一梯队是卡斯柯，市占率30%。第二梯队包括交控科技、自仪泰雷兹、众合科技、南京十四所和通号国铁，每家市占率在10%左右。
特别地，信号系统市场存在比较明显的区域性，每家信号系统厂商有自己的传统优势城市，交控科技在北京、乌鲁木齐、厦门、呼和浩特、贵阳等城市区域优势比较明显，也在积极开拓增量市场。
城轨建设方兴未艾，市场空间扩容，公司在增量市场份额快速提升。公司下游市场主要包括新建线路、既有线路改造和重载铁路升级改造。截至2018年底，全国53个城市在建地铁5315.6公里。按照公司2018年中标的8条线路单公里造价均值900万元/公里计算，预计新建线路市场容量约为478亿元。交控科技2017-18年分别中标7条、8条正线，市场份额提升到24%、31%，排名分列第二和第一。假设公司未来仍能保持25%的中标率，按我国地铁修建周期平均值5年计算，则公司未来五年新增订单约95.69亿元。
合理市值为20.24亿元，合理定价为16.86元/股。公司在A股有强对标的公司，PE相对估值法是比较适合公司的估值方法。参照A股同类公司众合科技（25倍）、思维列控（23倍）以及中国中车（17倍）的估值水平，考虑到地铁业务正处于景气周期，我们认为对应公司2019年业绩23倍PE是比较合理的估值水平。另外根据我们的盈利预测，公司2020年相较于2019年业绩增速为23.8%，2021年业绩增速也超过25%，我们认为23的估值水平亦能符合公司的成长性要求。公司合理市值为20.24亿元。按本次公开发行后总股本1.2亿股计算，则每股合理定价为16.86元/股。
风险提示：地铁投资减少、市场竞争风险、公司产品导致重大安全事故、中标金额不及预期、假设存在误差的风险。
