国债期货：相反的操作 不同的盈利模式

　　投资要点

　　1)最近两个交易日，1609合约表现不及1612合约，T合约跨期价差从-1拉大到-0.86，之所以有这样的表现：

　　一方面是市场交易情绪的变化，四月底以来，10年国开活跃券、国债期货表现强势，显示交易情绪较好，但随着利差扩大，配置盘参与仍不足，市场情绪出现变化，调整出现；

　　另一方面，随着国债期货表现强势，1609合约的基差快速收窄，明显快于1606合约同期，IRR已经接近零，部分投资者博弈基差阶段性走扩的情况开始出现。而且，基于合约的定位及情绪的变化，空头也乐于选择近月合约做空。

　　2)策略选择上，基于情绪的判断，可以做大基差、做大跨期价差，本质上是博弈基差的暂时性拉大，风险虽大，但收益更高；而基于基差终将收敛，空头移仓的逻辑，可以做窄基差、做窄跨期价差，确定性较高，但可能需要适当等待。策略是相反的，但均有各自的盈利模式，投资者可以根据自身的特点选择操作。

　　最近两个交易日，国债期货1609合约表现远不及1612,10年合约尤为明显，T1612与T1609价差从-0.99拉大到-0.86。为何会有这样的走势，未来策略又该如何设定？本篇报告将进行一些讨论。

　　情绪变化等因素是两合约表现不一的主因。

　　市场交易情绪转变，期货做空情绪升温。

　　4月下旬以来，债市的反弹中，10年国开活跃券表现明显好于非活跃券，也好于国债，这体现了典型的交易特点。而这段行情中，国债期货的波动也与国开相似性最高，我们在此前的报告中也戏称名义是国债期货，近期俨然是“国开期货”。这其实也反映了这场波动是交易盘主导的局面。

　　然而，由于活跃券表现相对非活跃券明显更好，二者的利差(非活跃券—活跃券)已经达到了1年以来的上限，这意味着市场多头交易情绪非常高涨。如果没有配置盘跟进，那么活跃券需要向非活跃券靠拢。而在非活跃券几乎没动的情况下，活跃券的调整压力是有的。因此，从情绪上看，市场发生调整并不奇怪。加上国开新券招标的体量较大，一二级套利也会造成较大的抛盘，也会起到推波助澜的作用。

　　因此从情绪上看，期货出现下跌是可以理解的。

　　1609基差收敛快过1606，IRR较低，博弈基差阶段性拉大的情况可能存在。

　　目前T1609合约CTD券的基差大约在0.9元，这远低于T1606同时期的水平(1606二月时基差在1.2元以上)。尽管从交割时点看，基差无疑会明显收窄，但显然T1609的收敛的速度偏快，这使得部分投资者敢于博弈基差的暂时性拉大。如果从IRR的来看，目前T1609CTD券的IRR接近0，而此前，IRR水平是持续为负的，部分投资者试图进行正套(严格的说是做多基差，短期博弈)获利，从而在近月合约上开空头。

　　而且，这样的基差水平，对于空头来说，做空的成本也明显小于此前，如果市场情绪不好，还能获得基差拉大的额外收益，因此空头也愿意选择近月。

　　对于1612来说，目前IRR仍略低于1609，这意味着贴水幅度更大，比1609更适合做多。而且，当前很多投资者对债市的观点是长期趋势看多，但短期有不确定，那样做多更远的合约也符合逻辑。

　　相反的操作，不同的盈利模式。

　　1)如果按照前面情绪的逻辑，博弈基差的拉大。那么可以正套进行基差交易，或者空近月多远月做跨期价差的拉大。但这个本质上是博弈情绪的变化，是对基差收敛路径的投机性操作，这样操作实现收益可能更快，年化收益诱人，但同时面临着不小的风险，对情绪和节奏的把控是策略成功的关键。

　　2)而如果基于基差最终收敛的角度考虑，那么1609目前相对现货跌得越多，基差就越大，反而是建立反套的机会。而1609贴水幅度增大后，随着时间的推迟，空头平仓移仓的紧迫感便更强，这将使得跨期价差压缩，正如去年11月以来历次演绎的这样。这个是相对确定的钱，但是赚钱速度稍慢，过程中会受到策略1的扰动。

　　相比反向期现套利，跨期的不确定性稍大，但在当前水平下，1609和1612合约的IRR水平接近。这样，移仓可能成为最重要的影响因素。目前0.9元的基差，对后期空头移仓应该仍有一定压力，相对提高了一些确定性。

　　当然，策略本质上没有优劣之分，投资者可以根据自己的习惯进行选择。如果能对路径准确预判，鱼和熊掌可兼得。