可转债申购价值分析：万里转债今日可申购

　　可转债申购价值分析：万里转债今日可申购

　　基本结论

　　事件：10月8日晚，广东万里马实业股份有限公司发布公告，将于2019年10月11日发行1.80亿元可转债，对此我们进行简要分析，结论如下：

　　债底为80.89元，YTM为5.02%。万里转债期限为6年，债项评级为A+，票面面值为100元，票面利率第一年0.80%、第二年1.50%、第三年2.00%、第四年3.00%、第五年3.50%，第六年4.00%。到期赎回价格为票面面值的122%(含最后一年利息)，按照中债6年期A+企业债到期收益率(2019/10/08)8.9515%作为贴现率估算，债底价值为80.89元，纯债对应的YTM为5.02%，债底保护性一般。

　　平价为88.73元，条款设置中规中矩。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日，初始转股价6.92元/股，万里马(300591.SZ)10月8日的收盘价为6.14元，对应转债平价为88.73元。万里转债的下修条款为：15/30，85%，有条件赎回条款为：15/30，130%，有条件回售条款为：30，70%，条款设置中规中矩。

　　预计万里转债上市首日价格在95~97元之间。按万里马10月8日的收盘价6.14元测算，万里转债平价为88.73元。可参照的平价可比标的为华森转债(105.195, 0.00, 0.00%)，其平价为89.05元，当前转股溢价率为17.69%，可参照的规模可比标的是中宠转债(108.990, 0.00, 0.00%)，当前转股溢价率为11.62%，考虑到万里转债的发行规模和评级的吸引力不高，预计上市首日转股溢价率有限，在7%~9%之间，对应的上市价格或在95~97元区间。在上市之前，若正股万里马的股价无明显上涨，其上市首日的转股溢价率至少需达12.70%，方可保证不破发。

　　假设配售比例为30%。公司主要股东为林大耀、林大洲和林彩虹，其持股比例分别为28.99%、15.20%和10.43%。截至募集说明书签署日，林大耀质押股票6359万股，林大洲质押股票4432万股，林彩虹质押股票3252万股。林大耀、林大洲、林彩虹、林大权合计持有公司63.33%股权，系兄弟姐妹关系，为公司的控股股东、实际控制人，其中林大洲担任董事长，林大耀担任董事、总经理，林大权担任副董事长。截至目前，暂无股东承诺参与此次优先配售，假设配售比例为30%。

　　预计中签率为0.04%~0.06%。万里转债总申购金额为1.80亿元，假设配售比例为30%，那么网上投资者申购的金额为1.26亿元，若网上申购户数为20万~30万之间，平均单户申购金额为100万元，则中签率在0.04%~0.06%之间。

　　整体来看，万里转债无网下申购，发行规模较小，不足2亿元，评级较低为A+，多数机构评级不能入库，当然一级打新会适当放松评级要求，但从当前的债底、平价及正股基本面情况来看，打新吸引力一般。

　　风险提示：股市波动带来风险、正股业绩不及预期等。

　　10月8日晚，广东万里马实业股份有限公司(以下简称“万里马”)发布公告，将于2019年10月11日发行1.80亿元可转债，此次募集资金将用于投资“智能制造升级建设项目”、“研发中心升级建设项目”和“信息化升级建设项目”。以下我们对万里转债的申购价值进行简要分析，供投资者参考。

　　债底为80.89元，YTM为5.02%。万里转债期限为6年，债项评级为A+，票面面值为100元，票面利率第一年0.80%、第二年1.50%、第三年2.00%、第四年3.00%、第五年3.50%，第六年4.00%。到期赎回价格为票面面值的122%(含最后一年利息)，按照中债6年期A+企业债到期收益率(2019/10/08)8.9515%作为贴现率估算，债底价值为80.89元，纯债对应的YTM为5.02%，债底保护性一般。

　　平价为88.73元，条款设置中规中矩。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日，初始转股价6.92元/股，万里马(300591.SZ)10月8日的收盘价为6.14元，对应转债平价为88.73元。万里转债的下修条款为：15/30，85%，有条件赎回条款为：15/30，130%，有条件回售条款为：30，70%，条款设置中规中矩。

　　总股本稀释率为8.35%。若按万里马(300591.SZ)初始转股价6.92元/股进行转股，转债发行对总股本和流通盘的稀释度分别为8.35%和22.77%，流通盘具有一定摊薄压力。

　　预计万里转债上市首日价格在95~97元之间。按万里马10月8日的收盘价6.14元测算，万里转债平价为88.73元。可参照的平价可比标的为华森转债，其平价为89.05元，当前转股溢价率为17.69%，可参照的规模可比标的是中宠转债，当前转股溢价率为11.62%，考虑到万里转债的发行规模和评级的吸引力不高，预计上市首日转股溢价率有限，在7%~9%之间，对应的上市价格或在95~97元区间。在上市之前，若正股万里马的股价无明显上涨，其上市首日的转股溢价率至少需达12.70%，方可保证不破发。

　　假设配售比例为30%。公司主要股东为林大耀、林大洲和林彩虹，其持股比例分别为28.99%、15.20%和10.43%。截至募集说明书签署日，林大耀质押股票6359万股，林大洲质押股票4432万股，林彩虹质押股票3252万股。林大耀、林大洲、林彩虹、林大权合计持有公司63.33%股权，系兄弟姐妹关系，为公司的控股股东、实际控制人，其中林大洲担任董事长，林大耀担任董事、总经理，林大权担任副董事长。截至目前，暂无股东承诺参与此次优先配售，假设配售比例为30%。

　　预计中签率为0.04%~0.06%。万里转债总申购金额为1.80亿元，假设配售比例为30%，那么网上投资者申购的金额为1.26亿元，若网上申购户数为20万~30万之间，平均单户申购金额为100万元，则中签率在0.04%~0.06%之间。

　　整体来看，万里转债无网下申购，发行规模较小，不足2亿元，评级较低为A+，多数机构评级不能入库，当然一级打新会适当放松评级要求，但从当前的债底、平价及正股基本面情况来看，打新吸引力一般。

　　万里马的前身是2002年设立的广东万里马投资实业有限公司，2014年变更为广东万里马实业股份公司并在2017年上市。公司主要从事皮具产品的研发设计、生产制造、品牌运营及市场销售等业务。2018年，公司经营范围向基础电信业务、增值电信业务拓展。

　　万里马采取ODM的模式，为国际知名企业生产手袋等产品。2019年上半年，公司初步形成了三个自有品牌加多个代理品牌的“3+N”多品牌格局，包括“千里马”、“SAINT JACK”、“COOME”，并通过在2018年对新零售电商公司超琦电商的收购，获得多个世界知名品牌的合作项目。

　　核心业务营收持续增长，专注发展国内市场。鞋品与手袋是公司主要核心业务，2014年到2018年，鞋品的营业收入从1.7亿元增加到4.4亿元，CAGR达26.94%，其营收占比也从36.29%上升至63.67%，2019年上半年，鞋品营收2.17亿元，同比增长21.56%。在地区营收方面，2014年到2018年，公司在国内市场的营收分别从4.36亿元上升到6.83亿元，CAGR约为11.87%，国内市场营收占比从93.01%扩展到98.44%。

　　公司营业收入、净利润持续上升，营收增速有所放缓。2014年到2018年，公司营收、归母净利润持续上升，分别从4.69亿元、0.26亿元上升到6.93亿元、0.38亿元，CAGR分别为10.25%、9.95%。但其增速有所放缓，2015年到2017年，公司营收增速从23.73%下滑到0.38%，尽管2018年有所回暖，增速达14.77%，但2019年上半年，其营收增速仍旧出现下滑迹象，为13.57%。归母净利润方面，2014年到2019年上半年，公司归母净利润增速波动向上，从-10.02%上升至5.21%，增加了15个百分点。

　　公司盈利能力有下滑趋势。2016、2017、2018、2019H1公司毛利率分别为28.85%、30.46%、33.54%、29.40%，较2018年有下降趋势。2016、2017、2018、2019H1年公司净利率分别为6.15%、6.18%、6.16%、4.31%，整体而言盈利能力有所减弱。

　　从三费费率看，公司成本管控能力不断改善。2014年到2019年上半年，公司销售费率、管理费率呈现下降趋势，分别从14.83%、6.23%下降至13.17%、4.08%，财务费率有轻微上升的趋势，2014年到2019年上半年，其费率分别2.51%、1.54%、1.26%、1.0%、1.77%、2.81%。

　　公司杠杆率降低，资产流动性有所下降。公司2016、2017、2018、2019H1资产负债率分别为60.49%、55.21%、52.91%、55.09%，呈缓慢降低趋势。从资产构成来看，流动资产占比和非流动资产占比近年未有较大变动，从流动资产构成来看，流动性较强的货币资金占总资产比例近三年波动较大，2019年H1货币资金同比下降37.21pct;流动性偏差的应收账款占比有明显上升趋势，2019年H1应收账款同比上升77.15pct，整体而言公司资产的流动性略下降。

　　公司运营能力有所下降，偿债能力有所提升。2014年到2018年，公司应收账款周转率有明显的下降趋势，从5.58%下降至1.77%，下降了将近4个百分点，存货周转率有轻微上升，从2.02%下降至2.04%，基本维持在相对稳定水平。在公司偿债能力方面，公司流动比率、速动比率均呈现上升趋势，2014年-2018年，其比率分别从1.24、0.74上升至1.55、1.17。

　　股市波动带来风险、正股业绩不及预期等。