转板上市制度 开启多层次市场间互联互通

　　3月6日晚，在每周五的例会时间过后，证监会正式发布了《关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见》（以下简称《指导意见》）。《指导意见》一出，便在资本市场中掀起不小的波澜。

　　多位市场人士在接受《金融时报》记者采访时均表示，转板上市制度作为新三板改革的核心措施之一，其推出进度超出市场预期，体现了证监会推动新三板深化改革的力度与决心，转板上市的首次“通车”有望在2021年下半年实现。

　　截至目前，新三板改革所涉及的投资者门槛降低、精选层、转板上市三大重磅政策均已落地。广证恒生新三板研究总监赵巧敏表示，转板制度的推出打通了挂牌企业向上转板的通道，有利于进一步完善并充分发挥精选层的市场功能。长期来看，配合“精选层IPO”等制度，从新三板挂牌并转板上市或将成为部分优质企业的理性选择，并由此带来新三板的企业质量的提高，形成良性循环。

　　精选层将“直通”科创板、创业板

　　新三板挂牌公司转板上市“谁能转”“转去哪儿”，是市场中最为关心的问题。3月6日，证监会在《指导意见》中给出了上述问题的答案，并从基本原则、主要制度安排、监管安排三个方面对转板上市的基本内容进行明确。

　　具体来看，《指导意见》首先确定了建设转板上市制度的四个基本原则――市场导向、统筹兼顾、试点先行、防控风险，并在此基础上对转入板块范围、转板上市条件、转板上市程序、保荐要求、股份限售安排等内容作出了原则性规定。

　　根据《指导意见》，在精选层连续挂牌一年以上，且符合转入板块上市条件的公司，可以申请转板到科创板或创业板上市，上交所、深交所依据上市规则审核并作出决定。有关市场人士表示，转板上市是资本市场改革过程中的一个系统性工程，涉及到多个板块之间的协调配合，选择科创板、创业板作为先行试点，有利于与科创板、创业板注册制改革相衔接，也有利于控制风险。

　　此外，在原先制度下，新三板公司申报IPO除需经过1年至3年的排队时间外，上市后大股东还会面临3年的锁定期。《指导意见》对股份限售进一步优化安排，规定“在计算挂牌公司转板上市后的股份限售期时，原则上可以扣除在精选层已经限售的时间”。

　　对此，安信证券诸海滨团队表示，转板上市制度的推出使企业能够提前进行公开发行，免去了IPO排队期间融资受限的问题，再加上转板后限售期可抵减这一规定，或大大增强新三板精选层对于一些新经济公司和中等规模科技企业的吸引力。

　　转板制度将带来新面貌、新起点

　　“证监会日前推出转板上市制度恰逢其时，在市场、法律、政策等诸多方面都具备了较好的基础条件。”金长川资本董事长刘平安在接受采访时对记者表示。

　　正所谓“市场有基础，企业有需求”。诸海滨团队研究显示，截至目前，科创板211家受理企业中有62家来自新三板，占比达30%；2019年至今创业板审核通过的公司中有26%来自新三板。经过多年发展，新三板已成为A股市场重要的优质企业供给池。

　　此次新三板改革增设精选层更是在制度层面上实现了新三板与交易所市场对接，为落实转板上市提供了制度和企业基础。

　　兼具必然性与可行性的转板上市制度落地，对于中小企业、新三板和资本市场整体而言，都意味着将迎来新的发展起点。广证恒生研究报告显示，截至3月6日，公告表达拟挂牌精选层意愿的企业自2019年10月25日以来的涨幅均值已达65.45%。赵巧敏表示，转板制度的推出有望促使精选层中有明确转板预期的企业估值以及流动性与创业板、科创板等板块相衔接，从而继续推动精选层潜在标的以及新三板内优质企业的估值修复，新三板股权投资“中场”的价值再现。

　　宏观来看，转板上市制度的落地进一步明确了新三板“与交易所错位发展”的安排以及“服务创新型、创业型、成长型中小企业发展”的定位。诸海滨团队表示，转板制度搭建了多层次市场间互联互通的桥梁，畅通“投―融―管―退”的渠道，构建投资和企业融资之间良好的市场生态系统。作为“顶层设计”方案，转板制度真正使得多层次市场成为有机整体，对于提升我国资本市场服务实体经济能力有着长远意义。

　　中小企业选择上市路径应“量体裁衣”

　　作为资本市场中的重大利好消息，转板制度征求意见稿的出炉在点燃中小企业发展希望、活跃新三板整体流动性的同时，也置身于市场此起彼伏的诸多疑问声中。

　　“注册制落地后，转板上市是否还有建立的必要”“转板上市是否会出现跨市场套利现象”“转板上市实施后，是否会出现大量优质企业转出，影响新三板市场生态”等等，有关市场人士对记者表示，这是近几天中最频繁听到的几类“反向”提问，但其实可以算得上是“杞人忧天”。

　　对于注册制与转板上市制度的问题，相关人士表示，《证券法》将证券发行和证券上市区分为法律性质不同的两类行为，不论是核准制还是注册制，针对的主要是首次公开发行股票；而转板上市属于股票交易所场所的变更，不涉及公开发行股票，无需摊薄股份，可以降低企业到交易所上市的成本。

　　此外，注册制与转板上市的服务对象并不一样，转板上市的目标群体为通过新三板培育逐渐成长壮大的精选层公司。精选层在交易规则、流动性水平、公司监管等方面与交易所市场趋同，与交易所市场具备相似的市场有效性，故而转板公司在上市前后不会存在制度套利空间。

　　对于转板上市是否会造成优质企业的大量流失，刘平安表示，目前符合转板上市条件的企业只是少数，企业转板上市需经过公开发行、在精选层连续挂牌满一定期限、符合交易所上市条件等多道门槛检验，不会出现大量优质公司快速转板上市的情形。

　　赵巧敏也表示，转板制度的引入并不代表通过挂牌进入精选层并转板上市的路径更加容易，企业在转板上市前需经过精选层的审查、证监会的核准、挂牌期间监管层与市场的监督以及转板上市期间交易所的上市审核；加之外部创业板注册制改革也在推动之中，不同上市路径之间不会存在制度套利机会，因此企业选择证券化路径时更需结合自身的需求以及不同市场同类企业的表现综合评估。

　　此外，随着新三板全面深化改革的落实及市场持续健康发展，“留住”优质企业的概率将大大提升。刘平安表示，如果新三板精选层本身完全能够满足优质挂牌公司更大规模的融资和更高的市场流动性，企业也会根据自身长期发展和战略规划在转板上市带来的成本和收益间进行综合权衡。

　　值得注意的是，在转板制度如明星般出现在改革舞台的同时，新三板改革中关于公开发行的相关业务规则也已悉数落地。国盛证券分析师张俊表示，新三板制度建设步伐加快，后续引入公募基金等长期资金相关政策出台后，将有利于进一步提高新三板的流动性，增强新三板服务交易功能。