估值差异逐渐收敛 A股并购市场春天可期

　　A股并购市场正在逐步企稳。联储证券并购业务部最新发布的《2021年A股并购市场总结及2022年预判》报告显示，2021年，A 股上市公司主动发起的重大资产收购合计交易金额为2171.47亿元，同比增长15.41%，平均每单交易金额为32.9亿元人民币，同比增加 20.65%。

　　该报告指出，IPO估值绝对优势不再，小市值企业单独IPO与并购在估值上已经没有实质性差别，拟上市公司开始主动寻求并购，A股并购春天即将到来。

　　A股并购市场逐步企稳

　　联储证券并购业务部统计，以首次披露日期为统计口径，2021年A 股上市公司主动发起的重大资产收购累计116单，与2020年的117 单基本相当。从交易规模看，已披露交易金额的66单合计交易金额为2171.47 亿元，同比增长15.41%；平均每单重大资产收购交易金额为32.9亿元人民币，同比增加20.65%，亦有所回升。

　　2021年，交易金额超过20亿元的重大资产收购数量为19单，同比下降13.64%，跌幅明显收敛；超过100亿元的大型交易8单，同比增加60%，较2020年有明显回升，主要得益于国企改革、产业整合为目的的大型收购有所增加，例如徐工机械（000425）387亿元吸收合并徐工有限、上海机场（600009） 191亿元收购虹桥公司100%股权、【东方盛虹(000301)、股吧】（000301）144亿元收购斯尔邦100%股权等。

　　值得关注的是，2021年，“A吃A”并购显着增多。2021年，A 股上市公司收购上市公司的新披露案例达13起，创下新高，2018~2020 年分别有3起、11起和8起。这些并购普遍属于产业并购，交易方式主要为协议转让、定增、换股吸收合并等。

　　同时，A股目前借壳市场寡淡，创业板借壳仍“零成功”。2021 年首次披露借壳的9家上市公司5家已经失败，截至2022年3月15日剩余4家的状态均为股东大会通过或证监会反馈意见，无一家成功完成。

　　IPO估值优势逐渐收敛

　　联储证券并购业务部认为，中小市值公司IPO估值绝对优势不再，小市值企业单独IPO与并购在估值上已经没有实质性差别，拟上市公司开始主动寻求并购，A股并购春天即将到来。

　　联储证券统计了2020年度以注册制方式发行上市且2020年度扣非净利润区间在0.5亿元~1.5 亿元的全部105家上市公司。

　　统计显示，上述105家上市公司，上市首日市值低于30亿元的仅有1家，占比0.95%；而上市当年末市值低于30亿元的有15家，占比上升为14.29%；上市第二年末市值低于30亿元达 21 家，占比进一步上升为 20%；而到了2022年3月15日市值低于30亿元的高达39家，占比上升至 37.14%。

　　虽然市值变化也会受到和大盘整体行情波动，但是联储证券认为，注册制下的小市值企业上市后，市值想要获得显着提升实属不易。

　　“在这种情况下，如果假设标的公司1.5亿元净利润按照20倍市盈率，其并购的整体估值也可达30亿元，此时如果机构无须对赌则可以直接获利退出，这对于机构投资者来说，不但可以节约三年的时间成本，而且不用承担三年后解禁时进一步下跌的风险。”联储证券并购业务部指出。

　　联储证券并购业务部指出，对于这些拟上市的中小盘公司股东而言，主动寻求有产业协同的上市公司并购或许是更好的选择。

　　同时，随着注册制的深入，A股上市公司内涵的壳资源价值逐步减少，二级市场股价越来越反映其内在的资产价值和产业价值，很多有核心竞争力的中小规模上市公司的PB已经小于1，因此这些上市公司本身就可以作为行业龙头企业的并购标的。

　　例如，2022年3月京东物流巨资收购德邦物流，看中的就是德邦物流在大件货物运输中的不可替代地位，与京东物流存在显着的产业整合效应。

　　“基于以上两方面的分析以及注册制全面推开的大背景，我们乐观预计 2022年有望成为中国资本市场上并购重组春暖花开的元年，很多细分行业龙头上市公司将有望成为该趋势的受益方，中国资本市场的生态环境有望进一步改善，为中国经济的发展做出更大的贡献。”联储证券并购业务部表示。

　　建议放宽上市公司

　　并购重组对赌要求

　　对于推动A股并购市场进一步发展，该报告建议，放宽战略投资者认定标准。

　　报告指出，自2020年3月证监会对上市公司再融资战投认定标准收紧以来，符合战投标准的投资人可谓“凤毛麟角”，上市公司通过锁价发行方式成功引入战略投资者的案例屈指可数。

　　随着注册制的深入推行，中国资本市场已经具备较好的市场定价功能，尤其二级市场股价对于上市公司并购重组、控股权转让等重大事件的反应更加理性，因此战略投资者拟通过锁价定增套利的空间日趋减小。

　　在这种情况下，可以考虑放宽战略投资者认定标准，让更多的上市公司 可以通过引入战投发挥互补与促进作用，提升上市公司质量。

　　“一般来说，上市公司锁价发行的目的不仅在于确保再融资的成功发行，而且 还往往具有多方面的积极意义。”联储证券并购业务部在报告中指出。

　　该报告举例，龙净环保（600388）于2022年2月底发布公告，拟引入紫金矿业（601899）作为战略投资者，龙净环保与阳光城同属“阳光系”，在大股东“爆雷”的危局中，通过引入紫金矿业作为二股东，不但可以打开公司在节能环保及新能源领域的想象空间，还可以减弱投资者对控股股东可能发生变更的担忧。

　　同时该报告还建议，放宽上市公司并购重组对赌要求 在上一轮并购牛市中，大量的上市公司在三年业绩对赌期满后出现“爆雷”，主要原因在于高额的业绩承诺，导致标的公司不接受上市公司接管，加剧了上市 公司与标的公司间管理割裂，阻碍了对标的公司的产业整合，更有甚者在完不成高业绩承诺时，不得不铤而走险选择业绩造假，严重影响了证券市场生态。

　　该报告指出，在经历过这一轮惨烈的“爆雷”洗礼后，市场开始深刻反思，越来越多的上市公司将并购后如何与标的公司整合，以及如何服务于上市公司长 远发展战略作为出发点，选择更加市场化的并购方式，不再强行要求卖方业绩对赌，可以适当放宽上市公司并购重组的业绩对赌要求，引导更加市场化的并购行为。(CIS)