TMT是年度级别的投资机会！经济复苏趋势决定了主赛道回撤的下限

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　近期我们强调在TMT和中特估两条主线外，短期交易的选择大大增加：地产链条、中药和创新药、新能源新技术、金融、医美等。我们建议追求稳妥的投资者可将部分仓位适当参与这些投资链条，但是在阶段性参与这些板块行情之时，不要忘了全年的投资主线。

　　我们认为，短期市场的走势或将按如下逻辑演绎：TMT波动放大但内部行情依然时有演绎，半导体和芯片周五暴涨即是明证。我们一再强调TMT是年度级别的投资机会，回调可能也是机会小部分仓位可以灵活操作，但不要轻易放弃TMT的底仓。另外，我们关注的前期超跌而短期基本面较好的地产链条、中药和创新药、新能源新技术、金融、医美等也逐渐触底反弹。

　　在市场结构按照我们推演的逻辑演绎之时，本周聚焦市场整体趋势的判断，尤其是调整幅度的思考。在国内复苏势头延续和海外衰退迹象更明显的大背景下，在国内流动性环境维持友好态势的背景下，我们认为A股整体阶段性回调的幅度相对有限，目前还不必太担心系统性回撤，聚焦此前推荐的结构机会做轮动布局。

　　一、当前中国经济是复苏，不是通缩

　　3月CPI同比回落0.3个百分点至0.7%、连续低于市场的的预期，市场担忧“通缩”出现。通缩与复苏这一迥异的大背景对权益投资的影响有云泥之别，因此必须明确。

　　中国目前是复苏，不是通缩，理由如下：

　　第一，CPI环比回落、PPI同比放缓来自于季节因素与产业周期。

　　我们认为在宏观总体供需格局弱平衡下，春节后正常的季节性回落是物价回落的重要原因。其次，产业周期的因素也不容忽视，主要包括生猪周期导致的猪肉价格低迷，以及能源大宗价格大幅上升后存在回调的压力。

　　第二，通缩的担心来自于对超额储蓄的误读。

　　最近几年货币供应一直合理充裕，“通缩”的压力不来自于货币政策，大家可能主要担忧市场需求的拖累，预期差来自于超额储蓄释放带来经济复苏动能强劲的预期落空。我们一直认为超额储蓄是居民财富配置的结构性问题而非总量问题，无法为经济复苏提供额外的动能，对今年经济整体的修复力度的定位一直是温和复苏，尤其是考虑到海外经济动能的确定性放缓趋势，复苏的前景还会有一定的不确定性，所以通胀走势也会比较温和。

　　第三，物价回落有助于企业盈利的修复。

　　短期通胀回落未必是坏事，当前上游原材料价格虽然有所回落，但是仍然处在历史绝对高位，南华工业品指数远高于2021年前的历史最高水平。企业盈利仍然过多地集中在上游行业，在经济整体温和复苏的背景下，不利于企业盈利的改善。上游原材料行业需要经历更加明显的价格调整，才能缓和整个中下游的成本压力，所以我们认为短期的价格下降对实体经济和企业盈利的修复反而是好事。

　　第四，经济不会通缩，通胀更不是影响投资的因子

　　中国经济整体通胀处于较低水平，这反映了国内供应总体充足，经济修复温和，通胀修复走向“过热”的忧虑不大，未来这一特征有望延续。我们的整体观点是国内通胀无忧，主要通过价格修复观察需求，CPI低预期背后是生活用品较弱，而旅游分项超季节性上涨，PPI回落主要受生产资料拖累。在我们的框架下，通胀不是影响投资的重要因子。

　　二、流动性继续宽松

　　在经济复苏的大前提下，流动性对市场的影响是重要的。

　　2.1 海外流动性：美国停止加息预期上升，衰退交易预期上升

　　美国通胀暂时性降温，但核心CPI依旧火热。美国3月CPI同比5.0%，低于一致预期的5.2%，核心CPI同比5.6%，较上月小幅反弹。通胀环比动能整体放缓，能源大幅回落至-3.5%，交通由正转负为-0.5%，食品、住宅、服装、娱乐项环比涨幅收窄。从同比贡献结构来看，能源是通胀降温的主要原因，同比贡献-0.5%，主要反映3月全球油价大跌。但未来OPEC+减产可能带动能源通胀的反弹，因此我们说此次降温具有“暂时性”。核心通胀贡献稳定，房租通胀依旧火热，同比贡献上升0.1pct至2.7%，核心非房租服务通胀缓慢回落0.1pct至1.4%，反映美房租通胀拐点未至，以及劳动力市场缓慢降温。数据公布之后资产反馈的是衰退预期交易，美股跌，美元下行，黄金涨，对5月加息预期不变，加息25bp的概率70%，之后停止加息的预期上升。

　　2.2 国内流动性：社融高增对流动性形成有力支撑

　　3月新增社融5.38万亿元，同比多增7079亿元，月末余额同比10%，回升0.1pct；新增人民币贷款3.89万亿元，同比多增7497亿元，在去年高基数下继续多增，经济修复阶段，预计宽信用延续。

　　人民币贷款3月新增3.95万亿元，同比多增7051亿元，大幅拉动社融增长。债券少增，低利率环境下信贷对债券融资造成一定替代，另外今年专项债发行前置，2月大增，3月相对回落，累计一季度多增2478亿，体现政策端发力。

　　信贷结构优化，背后是政策与地产需求修复的共同结果。3月新增企业贷款2.70万亿元，同比多增2200亿元，其中企业中长期贷款继续加速放量，背后有基建投资的拉动，也有企业陆续开工，一系列制造业再贷款政策刺激的融资需求回升。居民部门强劲反弹，新增贷款1.24万亿元，同比多增4908亿元，其中短贷多增2246亿；中长期贷多增2613亿。居民部门中长期信贷回暖主要与地产销售的企稳修复相印证，而短贷恢复与消费需求偏弱似有出入，预计一部分短贷也与地产销售和后周期的家电装修需求相关。

　　三、经济尚未全面复苏，结构性行情仍然是布局重点

　　金融数据的超预期对于经济的复苏势必形成有力支撑，但同时也需要清醒地看到，一季度社融信贷数据的超预期是政策前置集中发力的结果，不宜过度线性外推。过去几年政府部门加杠杆已经比较明显，政策持续大幅加杠杆的空间有限，在短期脉冲式释放空间之后，后续货币政策有回归合理充裕的必要，社融和信贷的修复斜率也会相应放缓。我们对今年中国经济整体复苏态势乐观，但对全面复苏的观点相对谨慎，未来一段时间，经济还是呈现温和的复苏态势，由点及面逐步扩散复苏热度，政策也需要保持一定的支持力度。

　　在此逻辑下，今年仍然是结构性行情，有了复苏的加持，市场即使进行调整，幅度也是有限的。

　　3.1 对非主线的结构机会需要谨慎参与

　　一是出口产业链。

　　年初投资者回避出口产业链，背后的逻辑是发达国家进入类衰退，外需趋弱。最新的出口数据超出预期：3月出口同比增长14.8%，大超市场预期的-7%。进口同比增长-1.4%，也明显好于市场预期的-6.4%。分国别来看，东盟和俄罗斯贡献了主要的出口增速，对欧美出口方面下行速度收敛。3月我国对东盟出口维持高增（35.4%），拉动出口5.6个百分点；对俄罗斯出口136.4%，拉动出口2.9个百分点。中美贸易紧张，加强“一带一路”建设，俄乌地缘风险持续，中俄贸易密切度增强，带来出口格局的转变。分产品来看，机电产品大幅转正，劳动密集型产品的服装、塑料制品、箱包以及鞋靴出口恢复，汽车（123.8%）、钢铁（51.8%）、船舶（82.3%）高增。。

　　目前暂维持出口数据的变异点尚未形成趋势的判断，谨慎参与。即使参与，也不是2023年的主线，必须明确内需是配置的基石而外需不是。

　　二是能源产业链仅具备博弈的战术价值。

　　前期我们认为光伏具备反弹的条件，也已经兑现。在2023年主导产业要素的判断中，我们认为人-技术-数据是核心驱动力，能源不是，因此新能源产业链不是投资的主线，具备博弈的战术价值，但不具备战略价值。

　　从新能源看，锂电材料价格继续走弱。从传统能源看，用电淡季影响动力煤需求。具体而言：

　　锂电材料：供给端充足，需求端下游新能源车销售预期偏弱，下游对锂电材料的需求走弱。锂电材料供给整体大于需求，价格回落。同时，锂存在停产现象，镍、钴产量增长。新能源车市受燃油车降价影响，下游观望情绪渐浓，终端需求维持疲弱，未见明显起色。

　　动力煤：供给端供应平稳，大秦铁路（601006）开启为期30天春季检修，影响供给运输。需求端传统用电淡季，叠加非电需求修复弱于预期，（4.3-4.9）二十五省的电厂日耗507.2万吨/天，环周减少27.8万吨/天。

　　焦煤：供给端供应平稳，大秦铁路开启为期30天春季检修影响供给运输。需求端市场观望情绪主导，但焦煤价格下降刺激部分焦企补库需求。

　　3.2 对于主赛道则需要谨慎乐观

　　一是从科技板块的基本面看，存储芯片价格环比下跌，人工智能军备竞赛开启。

　　从半导体看，最新数据显示1）费城半导体指数平均为3125.17，环周下跌0.7%。2）存储器价格：上周DRAM现货平均价0.80美元，环周下跌26.2%。

　　从人工智能看，1）继百度、三六零（601360）之后，上周阿里、华为、京东等大模型陆续浮出水面，大模型军备竞赛正式开启。根据公开信息不完全统计，目前国内至少已经有30多家大模型亮相，其中不乏参数规模甚至超过CHATGPT规模的大模型，厂商涵盖了互联网巨头、AI上市公司、服务器龙头企业、科研院所与一级市场创业公司 2）加拿大就数据安全问题开始调查OpenAI公司,这决定了主赛道的发展也将一波三折。

　　二是从交易面看，拥挤度继续高位，但边际行动有所缓解。

　　先看拥挤度。纵向（时序上）拥挤度观察，传媒，计算机，电子等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100.0%，98.1%，96.2%；汽车，轻工制造，煤炭等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为7.7%，7.7%，9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，传媒，电子，计算机等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100.0%，96.2%，96.2%；汽车，轻工制造，煤炭等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数分别为1.9%，1.9%，1.9%。

　　再看市场情绪。A股市场情绪上升明显，整体温度处于60%-70%分位数区间。TMT等板块交易热度仍处于过热阶段但边际上行动能有所缓解，板块短期内存在较高的波动风险。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓着。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。