市场未到分道扬镳的时候

　　《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点实现财富管理升级

　　作者：魏凤春(博士)，创金合信基金首席经济学家

　　三根阳线改变理念，在财富效应面前投资者信念将不再坚定，行动也不再迟缓。乐观的人士认为大牛市已经到来，“算力即是权力”，新的赛道将重演过往的辉煌，情绪因子在决策中起到至关重要的作用。悲观的人士也就是近期踏空的投资者则保护谨慎的态度，在3000点得而复失，失而复得的当口，基本面的变化是其行动的依据。权益走势十字路口的多空上方各执不同的理念，道不同不相与谋，市场则无法形成合力，方向不清，反复拉锯，震荡是大概率的事情。表现在市场风格上则是红利低波因为之前累积了先发的优势，自然不会轻易改变打法。价值成长者则在反弹中逐步抚平了受伤的心灵而希望一鼓作气，年初就布局高质量发展，此时自然会坚持以往的战略和战术。

　　投资者的分歧不仅仅在权益市场，债券市场也出现了分歧，十年期国债与三十年国债的超常规表现被认为是交易情绪的极致化。这有点类似于此前我们在笔记《因为共识，所以拥挤》中指出的，用产业链中的茶叶末的常识指出微盘股的风险的事前预警。事后看，即使没有量化交易限制的冲击，微盘策略也会因为拥挤而边际收益递减。对于债券交易的拥挤，我们的分析是这样的：

　　利率债短端表现偏弱，长端则较为强势，30Y国债向下突破1年期MLF利率，长端曲线平坦化进一步加深。上周1Y、10Y和30Y国债收益率分别较上周五变动+1.3、-3.3、-8.9BP至1.78%、2.37%、2.49%。30Y-10Y利差的变化是近期市场关注的重点之一，该利差从2023年初的37个bp先是下降到24年初的28个bp，随后出现单边大幅下行，来到本周末的12个bp，开年以来降幅达到16个bp。需求端的配置力量是超长债受热捧的主因：年初以来在负债端行为的推动下，各类机构的资产配置力量较强，但考虑到信用利差被压缩到极致，股票市场持续弱势，机构对高票息、长久期无风险资产的配置需求提升，险资和公募大幅增配长久期国债，大幅压缩了期限利差。

　　从过渡期的大逻辑来看，新旧产业更替对资金的需求决定了债券具备战略性的机会。

　　从战术来看，2024年的债市受到以下几个因素的影响：1)经济修复的基本面、2)降息预期、3)股债性价比。分别分析如下。

　　从经济增长基本面看，百强房地产2024年前两个月销售总额同比下降51.6%，2月环比下降29.3%，不仅如此，头部房企债券市场的波动进一步强化了大家对房地产恢复的信心。从汽车销售看，乘联会预测的狭义乘用车和新能源车环比降幅都较大，新能源车的销量并不乐观，群起降价既是在抢占市场，也是在加速去库存。在苹果和奔驰电车策略调整以及欧洲对新能源车宽松政策收紧的大背景下，新能源车的消费需要经受考验。最新的PMI数据虽然有季节性因素的扰动，但仍然无法得出经济已经彻底复苏的结论。因此，从基本面看，债券的机会还在。加之基钦周期尚未走完，去库存使得物价低迷，通胀对债市的约束在2024年目前看将不复存在。

　　从流动性来看，显然债市透支了降息的预期，在五年期LPR降低之后，投资者预期短端利率下降是顺理成章的逻辑。我们很早就指出在全球流动性对流的背景下，美联储的降息对中国央行的降息具有重要的影响，在汇率的稳定成为国家经济和金融安全的前提的背景下，短端的利率调整造成的外部冲击是必须权衡的事情。资金空转仍然是决策者重要的关注点，此时奢谈降息是件不容易的事情。美联储上半年不降息逐渐成为市场的共识，在俄乌冲突向俄国与北约对抗转化的趋势下，全球不确定性陡然上升，能源价格居高不下。通胀的阴霾并没有远去，大有东山再起之势，美联储也认为通胀目标并没有达到，缩表可以停止，但降息的时机并没有到来。从这个角度讲，透支的就要还回来，债市的调整也就不无道理。

　　从股债的比价看，必须承认，近期股市的反弹在一定程度上改变了投资者在低风险领域的战术配置。战略上是否应该改变2024年债券优于股市的大判断，股债是否从此开始分道扬镳？这是个原则性的问题。

　　我们继续用A股权益风险溢价ERP与未来市场超额收益来描述风险资产的投资机会。这是用一个坐标系来表示股与债的性价比，横轴是股权风险溢价，纵轴是未来一年股相对债的超额收益。从A股股权风险溢价ERP(万得全A市盈率的倒数减去十年期国债收益率)2月27日3.69%的位置来看，若以历史上相同位置为观察样本，未来一年配置A股(万得全A)相对10年期国债的超额收益中位数是49.88%，超额收益平均值是52.55%。1月19日ERP数据是3.82%。胜率是100%，相对10年期国债的超额收益中位数是28.57%，超额收益平均值是57.16%。一个月内，数据及其背后的含义都没有本质的变化，但风险资产的巨幅波动给大家带来的冲击可是惊心动魄、记忆犹新。目前，权益市场内部尚且分歧极大，债券市场的决策者对债市的调整应该还没有将股债的比价纳入逻辑体系。但可以想象，一旦纳入，股债的对走势将势同云泥。

　　在年初的分析中，我们提出股债越来越一体化决策的观点。其逻辑是哑铃策略本质上就是债重股轻的策略，股票的红利低波和债券的票息策略并无本质不同，大盘蓝筹和高等级信用债也是一个企业主体。在主导产业不清晰的过渡期，不确定性持续存在，只要从安全出发，股债的策略就是一体化的。当主导产业明确，风险资产高收益的预期将使得股债策略分道扬镳。在上期市场主线的分析中，我们指出目前主线仍然不清晰，因此目前还不到股债分野的地步。

　　目前的股市进入震荡期，债市同样如此，二者应该是殊途同归。震荡期是大浪淘沙的开始。这一点务必要引起投资者的注意。

　　我们明确指出，微盘策略之前存在拥挤度过高与边际效用递减的问题。历史的教训告诉我们，当一个策略无法从基本面获得支撑是需要非常小心的，特别是非专业人士可以轻易复制别人的策略就可以获取不菲业绩的时候，更是如此。虽经过反弹，但微盘策略力量衰微，时过境迁渐成共识。

　　对债券策略来讲，有可能重复股市2023年的错误。长端的看好类比于红利低波，短端的拥挤交易与股市的微盘交易初心相同。策略的拥挤度明显提升，集体的行为如此一致，踩踏的概率会越来越大。需要明确指出，债市的基本面因子是健康的，情绪面因子过于拥挤，外部微弱的冲击往往会带来预想不到的损失，债券的择时很重要。曲未终，人未散，保持一份清醒，站起来而不是稳坐钓鱼台应该是常识。这与微盘策略缺乏基本面的支撑不同，激流勇进中淘汰的不是常识和超前独立研发的策略，而是人云亦云，搭便车就可轻易获利的不智之举。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓着。从业24年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。