证券行业：自营发力19年业绩大增 改革持续不改龙头逻辑

　　一、2019年业绩近翻倍，CR10有所回落长期不改集中化趋势。

　　2019年市场回暖，交投活跃度显著提升。1)133家券商全年合计实现营业收入3,604.83亿元，同比增长35.37%，自营、经纪、投行、信用、资管业务收入占比分别达到34%、22%、13%、13%、8%;合计实现净利润1,230.95亿元，同比大幅增长84.77%，净利润率与ROE分别回升至34%和6.30%，但在券商重资产化转型下，ROE长期呈现出下降趋势。2)19年末，前10大券商净利润比重回落至61%，同比下降12%，但在资本市场深化改革政策、证监会大力打造航母级券商的背景下，长期头部集中化趋势不变。

　　二、券商主营全线增长，自营投资放大业绩弹性。

　　1、在市场行情的带动下，券商19年实现自营业务收入1,221.6亿元，同比大幅增长52.65%，显著放大券商业绩弹性，占比由30%提升至34%;上市券商扩大交易导向型业务，可降低自营业务风险。2、受益于两融业务的提振(两融余额增加35%站上万亿大关)、会计口径的调整，2019年券商合计实现利息净收入463.66亿元，同比大幅增长115.81%，占比提升至13%。3、19年IPO与债权承销均创下近年新高，分别同比增长84%与30%，券商投行业务收入482.65亿元，同比增长30.46%。4)19年经纪业务收入787.63亿元，同比增长26.34%，佣金率首破万三拖累经纪业务弹性。

　　三、逆周期政策提升市场情绪，资本市场改革下券商业绩望保持增长。

　　1、2020年受海内外新冠疫情的影响，券商短期业绩不确定性增强，但疫情催生一系列利好政策，A股市场流动性显著改善，市场情绪显著提升，日均成交额与两融余额均创下近四年新高。虽然3月市场热情有所下降，随着4月北上资金加速流入，交投活跃度回升。2、逆周期政策调节之下，后续资本市场改革进程或将加速推进，将推动券商大投行化进程，基金投顾试点加速财富管理转型，投资端政策有望跟进放开提升券商资产负债表运用能力，监管政策放宽为大券商提供杠杆率提升空间。政策面或为2020年全年券商业绩提升的核心驱动力。在悲观、中性、乐观假设下，我们预计证券行业2020年整体净利润增速为3.72%、17.56%、39.18%。

　　四、投资建议

　　1、短期宏观经济下行压力加大，市场行情在全球疫情及逆周期政策调节的双重影响下波动加剧，高Beta属性下板块短期不确定性增加，但逆周期政策或将加速资本市场供求两侧改革进程。2、长期来看，证券行业享有明显领先其他金融子行业的政策面利好，19年以来资本市场融资端深化改革不断深入、扩大开发举措不断推进，后续投资端政策也有望大幅放开，在证监会推动打造航母级券商的大背景下，龙头券商将重点受益，不改长期集中化趋势。我们坚持长期龙头逻辑不变，建议重点关注业绩稳定、综合实力强劲的龙头券商中信证券(600030,股吧)、华泰证券(601688,股吧)、海通证券(600837,股吧)，以及充分受益于活跃度回暖、业绩加速兑现的成长型互联网券商东方财富(300059,股吧)。

　　风险提示。市场波动、政策出台与国际环境对行业的影响超预期。

　　水泥行业

　　政策加码基建落地 水泥涨价呼之欲出

　　一、供需关系持续改善

　　3月中旬以来，随着复工持续推进，水泥需求持续向好。截至4月17日，出货量方面，全国范围内恢复至87.3%，华东及华南出货率接近100%;库容比方面，全国平均降至62%，江苏、浙江地区降至50%以下，对价格形成较强支撑。同时参考4月以来螺纹钢表观消费量连续两周创历史新高，表明地产开工加速，下游需求持续向好，建材供需边际持续改善。

　　二、涨价呼之欲出

　　随需求持续向好，全国范围内水泥价格下滑持续收窄，库存压力较低区域涨价陆续出现。4月河南地区价格相对最低价上涨近100元，4月16日西安、西宁地区开启第二轮上涨;在浙江交通投资利好刺激下，南方水泥对金华、丽水、台州、宁波等地区涨价20元/吨;以及受错峰生产政策趋严的甘肃、宁夏地区涨价20-30元/吨不等。随着利好政策不断涌现及供需边际持续改善，水泥涨价将成为短期焦点。

　　三、关注个股

　　建议关注板块性机会以及海螺水泥(600585,股吧)、冀东水泥(000401,股吧)、塔牌集团(002233,股吧)和中国建材水泥体系整合投资机会。建议关注行业龙头海螺水泥、冀东水泥、塔牌集团、上峰水泥(000672,股吧)、福建水泥(600802,股吧)等;中国建材水泥体系整合的投资机会，建议关注中国建材、宁夏建材(600449,股吧)、祁连山(600720,股吧)、天山股份(000877,股吧);外加剂龙头【垒知集团(002398)、股吧】和苏博特(603916,股吧)。

　　风险因素。基建投资不及预期，水泥价格涨价不及预期，疫情反复等。