三大分化延续 信用票息为王

　　摘要

　　回首17年：金融去杠杆，信用债跌跌不休。今年信用债收益率大幅上行，3年期AAA和AA+等级中票到期收益率较年初上行120-140BP，信用利差走扩30-40BP，但从绝对水平看，当前信用利差远高于16年，但仍处于历史中位偏低水平。严监管下资管规模扩张受限，机构的风险偏好降低，信用债需求减少，调整的时间和空间比利率债更大。

　　信用风险回升，但仍不是主要矛盾。我们在2017年度策略提出，2017年信用风险将较2016年缓和，超预期违约减少，这一观点得到市场验证，2017年以来新增违约主体主要为中小民企，市场冲击不大。展望2018年，宏观经济下行压力上升、流动性偏紧格局不改、企业盈利好转持续性堪忧，信用风险将重返上升通道，市场化融资的萎缩将进一步推升民企信用风险。但国企千方百计降杠杆下信用资质确定性增强，地产再融资政策可能边际上松动，前期积累的现金流仍有支撑，信用风险仍不是主导信用债走势的主要矛盾。

　　周期性行业：配置价值仍存。关注国企降杠杆下的投资机遇。今年煤、钢、铝、化工等周期性行业受益于供给收缩带来的涨价，盈利大幅改善。现金流充裕后企业主动降低杠杆率，钢铁、煤炭行业资产负债率较去年高点低了约2个百分点。政策推动下，明年企业去杠杆会更加明显，负债率的降低将提升整个行业的信用状况。周期行业配置价值仍存。环保压力和限产下，周期性行业供给端仍处于收缩状态，大宗商品价格涨跌皆有限，盈利的状态有望维持，行业资质较14-15年已经大有好转；高等级债券中钢铁、采掘、化工、有色行业利差偏高，虽然利差进一步缩窄空间有限，但仍有配置价值。

　　房地产：凛冬将至，关注融资。行业债务攀升，资金积累放缓。今年前三季度上市地产公司现金流明显弱化，货币资金增速放缓；而带息债务规模再创新高，9月末总规模超过2.7万亿，同比增长30%，且债务趋于短期化。国内融资未松，地产信托大增。前三季度地产债净融资额仅为16年同期的两成，其中公司债发行虽未完全冻结，但发行量不到去年同期的10%。房地产信托大幅增加，融资成本抬升，四季度以来新增地产集合信托收益率已经达到7.3%。部分中型房企拿地激进。今年标杆房企拿地、销售节奏控制较好，比如今年碧桂园、万科拿地量非常大，但拿地总价/同期销售额都控制在0.5以下，中国恒大拿地销售比更低；高地价下小房企没钱拿地，反而是部分中型房企为了冲规模拿地较多，比如中国金茂、首开股份(600376) 、越秀地产、福晟集团拿地总价超过同期销售额。凛冬将至，关注融资。地产政策压力还会持续，明年资管监管落地，房地产信贷以及信托规模都将受到影响，叠加行业债务高峰的来临，销售回款慢、短债占比高的企业可能面临流动性危机，重点防范拿地激进且三四线布局多、库存去化压力大、融资渠道有限的企业。

　　城投债：防范灰犀牛风险。城投债券融资缩量，置换加速。今年前11个月城投债净融资额较16年同期减少近七成，同时公告提前偿还的城投债开始增多，对价多按估值计算，冲击相对较小，但投资者也面临估值波动和再投资风险。目前东三省、云贵、甘肃地区城投债有着较高的超额利差，当地城投融资成本也高，出现了不少票面利率在7%以上的城投债，城投再融资难度较大；此外四川、湖南地区城投债超额利差和融资成本也偏高。而今年以来城投债发行利率严重分化，部分平台利率很高却仍发不出债来，随着资管新规实施，非标发行难度也将加大，城投再融资风险升温。城投转型在即，金边属性下降。未来地方将更多以地方债、各种专项债、PPP等形式融资，对城投依赖性下降。违约概率在提高，只是市场仍选择性忽视，因而城投债务风险是灰犀牛风险而非黑天鹅风险。一旦违约出现，整个城投债将面临价值重估，且会加剧城投再融资难度，形成恶性循环。因此对城投债，我们建议择券关注企业资质，谨慎为上。

　　资管转型过渡，信用票息为王

　　交易性机会难觅，但配置价值明显。2018年经济下行压力加大、通胀难升，基本面支撑利率下行，但央行货币政策难松、金融监管仍会持续，很难出现疯牛和快牛，利率曲线长期平坦甚至倒挂，或是史上最慢慢牛，信用债利率和信用利差均与基准利率走势趋同，大概率是高位震荡，交易性机会难觅，但配置价值明显。

　　资管行业重塑，利差修复性回升。资管新规对于债市长期利多，但过渡期内阵痛难免，资管产品整改转型过程中，新增配置资金难觅，部分存量债券还面临清理抛售压力，信用债所受负面冲击大于利率债，14年以来大资管规模爆发而不断压缩的信用利差将出现修复性回升。委外收缩和资金回流对信用债整体都偏负面，但影响也是分化的，新规后资管产品对安全性和流动性的要求都将上升，低等级、长久期品种面临的负面冲击更大，等级间利差和期限利差大概率上行，建议以高等级和中短久期品种为主展开配置。

　　三大分化延续，信用票息为王。2017年信用债市场呈现三大分化：中上游盈利好转程度高于下游(行业上下游的分化)、信用资质国进民退(企业属性的分化)、城投债区域间、不同行政级别间、个体间利差拉大(城投信仰的分化)，2018年上述三大分化趋势不改，企业属性和城投信仰之间的分化还将进一步加速。周期性行业债券配置价值仍存，重点关注化工、建材、有色等行业；房地产行业若融资政策松动，可博弈龙头交易性机会；城投债配置价值下降，回避争议地区、负债率过高、行政级别低、地方政府支持力度一般的城投债。

　　(原标题：票息为王，择优配置)