国信宏观固收：美股何去？A股何从？

　　基本摘要：

　　1、近期国际金融市场最大的看点在于美国股票市场出现了大幅度波动，连续两天时间，道琼斯工业指数下跌近2000点，从而引发了全球资本市场的大幅度波动。在情绪冲击影响下，国内A股市场也出现了显着波动，股指下跌。那么美股与A股之间的联动性如何？美股在未来如何演变，会通过何种渠道影响中国资本市场？是我们关注的焦点。

　　2、最近20年时间中，美股与A股的联动下跌共计发生过三次。分别为2001-2002年美国互联网泡沫破灭时期、2007-2008年美国次贷危机时期以及2015-2016年中国股票市场大幅度波动时期。其中前两次以美国因素居于主导，后一次中国因素更多一些，包括当时的人民币汇率改革对于国际资本市场产生了影响。

　　3、美股下跌的对美国实体经济如何影响？美股的变化对于美国实体经济而言具有较为重要的意义，其通过财富效应进而影响美国国民的消费，其持续下跌会引发美国居民消费增速的变化。由于美国经济增长的70%由居民消费单支柱构成，因此美股如果持续下跌，必然造成财富效应缩减，导致居民消费支出意愿缩减，对于美国实体经济产生负面影响。美股的变化都同步或领先于美国实际消费增速的变化，提前时间平均为1-2个月。

　　4、美股下跌对中国实体经济如何影响？中国市场与美国市场有本质差异，中国居民财富效应并非集中反应于股票市场，美股的下跌即便从情绪上对于A股有冲击效应，但是不会影响中国居民财富的变化，也不会影响中国消费增速的变化。但是，美股对于中国实体经济的影响会通过中国外需渠道得以反馈。假如，美股持续下跌，引发美国居民财富效应缩减，进而引发了美国居民消费支出缩减，则中国外需受到明显影响，会导致中国的进出口贸易出现降低，进而引发中国实体经济增长的压力。

　　5、美股下跌对中国A股如何影响？当实体经济增长产生压力后，可能进一步反馈于中国资本市场，对于A股造成实质性冲击，而非情绪性冲击。因此美股的短暂下跌只对于A股具有情绪冲击效应，但是其持续下跌，则会通过美国居民消费支出渠道，作用于中国外需，进而对中国实体经济增长产生影响，最终对A股形成实质性的基本面因素冲击。

　　6、短期展望：2000年以来美股出现单日下跌在4%的幅度(类似本次“千点”)时期，共计发生过27次，2008年时期居多。从统计来看，任一次千点暴跌后，美股后期都会进入一个相对盘整或继续下跌的态势中，很难出现瞬间“反转回暖”的变化。

　　7、关注焦点：从前20年的三次联动效应来看，只有在美股持续跌幅超过一定程度后方可引发经济基本面的变化，进而引发中国外需的弱化，对A股的基本面造成实质性影响。我们认为这一显着程度至少要达到15%的下跌幅度方可考虑。当前的短期波动，时间尚短，幅度有限，尚不足对美国乃至中国经济基本面产生负面影响，更不会对A股的基本面因素造成杀伤。

　　正文：

　　近期国际金融市场最大的看点在于美国股票市场出现了大幅度波动，连续两天时间，道琼斯工业指数下跌近2000点，从而引发了全球资本市场的大幅度波动。

　　在情绪冲击影响下，国内A股市场也出现了显着波动，股指下跌。那么美股与A股之间的联动性如何？美股在未来如何演变，会通过何种渠道影响中国资本市场？是我们关注的焦点。

　　一、美股与A股的联动性如何？

　　最近20年时间中，美股与A股的联动下跌共计发生过三次。分别为2001-2002年美国互联网泡沫破灭时期、2007-2008年美国次贷危机时期以及2015-2016年中国股票市场大幅度波动时期。

　　其中前两次以美国因素居于主导，后一次中国因素更多一些，包括当时的人民币汇率改革对于国际资本市场产生了影响。

　　从美股与A股的走势关联性来看，并非亦步亦趋，典型的联动下跌发生在这三次，这三次过程中，美股的调整幅度如下表所显示：

　　二、美股下跌的对实体经济和A股的传导性如何实现？

　　美股的变化对于美国实体经济而言具有较为重要的意义，其通过财富效应进而影响美国国民的消费，其持续下跌会引发美国居民消费增速的变化。

　　由于美国经济增长的70%由居民消费单支柱构成，因此美股如果持续下跌，必然造成财富效应缩减，导致居民消费支出意愿缩减，对于美国实体经济产生负面影响。

　　纵观上述三个美股下跌时期，美股的变化都同步或领先于美国实际消费增速的变化，提前时间平均为1-2个月。

　　即美股不止是实体经济的滞后反应，其在下跌或上涨过程中，会助推美国实体经济的下行或上行，主要是通过居民消费这一渠道来实现。

　　中国市场与美国市场有本质差异，中国居民财富效应并非集中反应于股票市场，美股的下跌即便从情绪上对于A股有冲击效应，但是不会影响中国居民财富的变化，也不会影响中国消费增速的变化。

　　但是，美股对于中国实体经济的影响会通过中国外需渠道得以反馈。假如，美股持续下跌，引发美国居民财富效应缩减，进而引发了美国居民消费支出缩减，则中国外需受到明显影响，会导致中国的进出口贸易出现降低，进而引发中国实体经济增长的压力。

　　当实体经济增长产生压力后，可能进一步反馈于中国资本市场，对于A股造成实质性冲击，而非情绪性冲击。

　　因此美股的短暂下跌只对于A股具有情绪冲击效应，但是其持续下跌，则会通过美国居民消费支出渠道，作用于中国外需，进而对中国实体经济增长产生影响，最终对A股形成实质性的基本面因素冲击。

　　三、美股下跌能否延续？是否会对A股产生实质性冲击？

　　首先，本次美股的闪崩局面尚无法找到美国经济基本面的解释，从我们跟踪的反应美国实体经济增长因素的高频数据ERIC指标来看，2017年以来美国实体经济增长保持稳定，既没有明显走强，也谈不到显着弱化，而是在一个平台波动水平。

　　但是无论如何美股是出现了显着波动，具体原因不去追究，单纯从历史比较角度来看，我们统计了2000年以来美股出现单日下跌在4%的幅度(“类似千点”)时期，共计发生过27次，2008年时期居多。

　　从统计来看，任一次“类似千点”(4%以上幅度)暴跌后，美股后期都会进入一个相对盘整或继续下跌的态势中，很难出现瞬间“反转回暖”的变化。如下统计图示：

　　因此从短期变化来看，美股经过千点暴跌后，能稳定住，也必然会阶段性的造成风险偏好降低，短期内最好的结果只是陷入盘整状态，这会引发投资者保持谨慎。

　　但是如前所述，单纯的单日暴跌尚不足引发美国居民消费支出意愿的显着性降低，只有持续不断的回落，会诱发财富效应的缩水，进而引发美国实体经济变化，再会通过外需渠道影响中国实体经济变化。

　　当前尚难以定论美股会走入持续下行，但是短期内难以出现显着回暖，投资者情绪会受到抑制。

　　从前20年的三次联动效应来看，只有在美股持续跌幅超过一定程度后方可引发经济基本面的变化，进而引发中国外需的弱化，对A股的基本面造成实质性影响。

　　参照上表，我们认为这一显着程度至少要达到15%的下跌幅度方可考虑。当前的短期波动，时间尚短，幅度有限，尚不足对美国乃至中国经济基本面产生负面影响，更不会对A股的基本面因素造成杀伤。