基于汇改三大原则对汇率的再思考

　　结论或投资建议：

　　人民币汇率市场化改革始于2005年，虽一波三折但从未止步，目前人民币汇率定价机制已基本成熟。从基本面看，人民币仍有稳中向好的基础，但也仍有可能出现超调。

　　原因及逻辑：

　　今年初央行将逆周期因子调为中性可视为人民币汇率定价机制已基本成熟的重要信号。去年9月以来，央行相继取消了汇率风险准备金、将逆周期因子调为中性，可见央行认为当前外汇市场已不存在严重的非理性行为，人民币也已经基本回归到与中国经济基本面相符的合理水平。从这一点来看，以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度已经基本建立。

　　国际经验显示，在市场化进程中，一国汇率走势往往既取决于经济也取决于制度，当汇率制度发生重大变革时，汇率也往往容易出现超调。2005年以来历次汇率制度的重大调整都伴随着人民币汇率波动性的增加，一方面是由于中国经济基本面变化较大，另一方面也是由于汇改放大了汇率波动而出现超调。

　　央行充分考虑我国国情和国际环境，按照主动性、可控性和渐进性三大原则推进汇改，汇改其实从未止步。从三大原则的角度来看，不可否认在部分特殊时期一些临时性的管制措施对于稳定人民币汇率和防止汇率风险的重要意义，但长期看其终将让位于决定人民币的基本面因素，而人民币国际化也要求一个灵活的有弹性的汇率形成机制。因此，主动、可控和渐进三大原则构成了一个相辅相成、互相促进而又缺一不可的整体。

　　从基本面看，人民币仍有稳中向好的基础。就今年而言，由于欧洲经济超预期以及欧元区和美国的货币政策有望进一步收敛，预计美元仍将继续处于弱势。同时，811汇改至今，中国通过供给侧改革加去杠杆使经济更加健康，经济的稳定复苏也将继续为人民币提供支撑。

　　当前人民币仍处于市场化进程中，仍有可能出现超调。人民币对美元曾于2014年初升至6左右，本轮人民币再次到6可能也不成问题，但我们认为人民币过于强势并非没有弊端，留有一定余地可能更好，若至年底美元总体维持88-90的水平，人民币相应处于6.3左右更加合理。

　　就货币政策而言，只要市场对人民币汇率预期仍在合理范围，人民币升值最大的意义在于使国内货币政策摆脱了外部掣肘，国内货币政策会更加立足于中国经济基本面与金融监管自身的进展。相反若人民币升值预期过强，一方面央行可能将进行适当的预期引导，另一方面也不排除央行直接出手纠偏。例如，“功成身暂退”的逆周期因子可能以另一种形式回归。去年逆周期因子主要着力于解决央行货币政策执行报告中提到的“非对称贬值”问题，相应对升值的调整幅度进行了适度放松。未来若有必要，央行也可以针对人民币非对称升值相应调整逆周期因子的参数，避免顺周期情绪的自我加强。

　　(原标题：基于汇改三大原则对汇率的再思考——2018年流动性系列报告之三)