关注“同比涨总量缩”变化逻辑

　　1-2月统计局公布的工业利润同比增长16.1%(去年12月单月为10.8%，17年全年为21.0%，同期31.5%)，单月利润增长有所加快，加快的主要原因在于：尽管PPI回落，但1-2月工业生产回暖(1-2月工业增加值同比增长7.2%)，工业生产回暖成为本月利润增长的主要原因。

　　但需要注意：从统计局公布的工业利润绝对值来看，1-2月工业利润9689亿元，而17年同期为10156.8亿元，按照绝对值同比负增长4.6%，与统计局公布的16.1%增长出现严重背离。这一背离主要源于工业企业样本调整导致可比口径发生变化，可比口径变化的原因可能是原样本企业倒闭所致，样本调整后同比增长加快的一个解释是行业集中度的上升，导致订单转移至未倒闭的样本企业，引起利润的快速增长，但从绝对值的角度来看，利润在增长，总体需求的蛋糕可能在弱化。

　　分行业来看，上中下游行业利润增长均下滑，但行业分化严重。

　　上游采矿业1-2月同比增长42.1%(17年全年为2.6倍)，采矿业利润受基数效应影响增长继续放缓。

　　中游行业利润增长受化纤制品、橡胶制品和有色冶炼拖累小幅下滑，但公用事业利润增长受冷冬和基数效应影响亮眼。中游行业中9个行业6个行业出现下滑，其中增长的行业为电力热力、燃气、供水等3个公用事业，主要原因在于冷冬叠加基数效应导致其增长；另外，石油冶炼、化学原料、黑色冶炼等行业尽管利润有所下滑，但利润增长仍处于较快水平。

　　下游行业利润增速继续大幅下滑，行业分化较为严重。下游25个行业中，仅有6个行业的同比增长快于2017年全年，分别为食品、酒饮料、烟草制品三个行业(春节效应和基数效应，不可持续)、木材加工(受益于地产后周期)、医药行业(需求稳定)、非金属矿物(环保限产)，其余19行业均出现下滑，其中下滑较为厉害的包括汽车(-1.8%，需求弱化叠加基数效应)、铁路等运输设备制造(-22.3%，基建下滑，需求弱化)、电器设备(-5.3%)、计算机和通信(-8.2%，基数效应)。

　　除集体企业利润反弹外，其他所有制企业利润在增长均表现放缓。1-2月国有控股企业利润增长29.6%(前值45.1%)，集体企业同比增长2.8%(前值-8.5%)，股份制企业同比增长21%(前值23.5%)，外商及港澳台商投资企业同比增长2%(前值15.8%)，私营企业同比增长10%(前值11.7%)。

　　供给“短缺”驱动的补库不可持续，在需求弱化条件下，预计未来补库存将下滑。1-2月产成品库存同比增长8.6%(前值8.5%)，产成品库存增长相对稳定，目前的补库存仍和环保限产有关，而需求弱化不支撑大规模的补库存，预计产成品库存增长会下滑。

　　往前看，利润增长将大概率下滑，投资机会来源于行业集中度上升的行业。1-2月工业反弹主要源于冷冬、春节错位和出口改善，工业生产反弹不可持续，同时，样本变化反映出“同比涨，总量缩”，表明企业倒闭后的订单转移并没有使总体蛋糕做大，而总体需求在弱化，加之中美贸易摩擦或将加剧对出口产生一定影响，未来利润增长大概率会下滑，根据我们的预测利润增速在上半年预计维持在15%左右，全年或下滑至10%左右；但“同比涨”反映出行业集中度的上升导致的部分行业利润增长的好转，这里重点关注非金属矿物、石油冶炼、医药、黑色冶炼、公用事业等行业。

　　(原标题：关注“同比涨总量缩”变化逻辑——2018年1-2月工业利润点评)