揭开港币贬值的面纱

　　　　导读　　本报告导读：为理解本轮港币贬值以及美港利差走阔，研判港币汇率，以及香港市场走向，我们化繁为简，提出“三重反馈机制”分析框架。

　　　　摘要　　港币大幅贬值，有关“港元保卫战”的说法开始发酵，引发市场高度关注。4月12日，美元兑港币汇率跌至7.85，触发弱方兑换保证。香港金管局13年来首度出手买入本币，总计513.32亿港元。截至4月30日，香港持牌银行在金管局结算账户的总结余降至1285.5亿港元，较3月底下降28.5%。

　　为研判港币汇率以及香港市场状况，我们化繁为简，提出“三重反馈机制”的分析框架：

　　第一重反馈机制：美港利差<—>套利—>港币汇率变动/跨境资本流动。例如，2007年港币贬值。美港利差开始走阔，套利使港币走低或存在贬值预期，促使跨境资本流出，但港币尚未触及弱方兑换保证。港币贬值使套利空间自动收窄，套利受到抑制，并作用于美港利差。

　　第二重反馈机制：美港利差<—>套利—>港币汇率变动/跨境资本流动—>触发弱(强)方兑换保证—>银行间流动性。例如，本次港币贬值。港币贬值触发弱方兑换保证。金管局介入，出售美元、回笼港币。阶段I:银行间总结余吃紧。阶段II:银行或需要利用外汇基金票据及债券向金管局贴现，以释放流动性。Hibor上升，美港利差收窄。

　　第三重反馈机制：其他风险因素—>港币汇率变动/跨境资本流动，银行间流动性，美港利差。例如，1997-98年亚洲金融危机。其他风险因素包括但不限于：美股及美债收益率波动，新兴市场经济及汇率预期，对香港股市、楼市、经济及政策的信心，对大陆资产价格、经济或人民币的预期等。这些因素或内生：在第一、第二重反馈机制作用下，逐渐萌生并发酵。或外生：由外部变量催生。但无论内生、外生，第三重反馈机制启动后，第一、第二重反馈机制同时运转、互为叠加。

　　目前，港币贬值尚处在第二重反馈机制的早期阶段。

　　近期港币贬值，源于美港利差走阔。而美港利差走阔，主要原因在于：Libor加速上升，但Hibor上涨缓慢、滞后。前者既根源于美联储加息提速等趋势性因素，又受近期美财政部短期国债(T-bill)发行量显着增加，以及特朗普税改，引发离岸美元回流等短期因素催化。后者原因在于：近年来香港流动性状况宽裕，香港提高政策利率，难以向市场利率进一步传导。短期内，港币贬值压力犹在，但或无近忧。逾千亿港元银行间总结余、逾万亿港元外汇基金票据与债券、逾4400亿美元外汇储备，提供了必要缓冲。

　　考虑到未来Hibor和最优贷款利率抬升，加之潜在的跨境资本流出，香港股市、楼市将承受一定压力，资产价格短中期的波动或加大。但从当前市场环境看，尚无证据显示：香港即将触发第三重反馈机制。因此压力或可控，但要密切跟踪三大因素：除上涨的利率、跨境资本流动外，还包括新兴市场经济和汇率等其他风险因素。

　　2018年，世界面临百年未有之大变局。研判香港市场走向，必须“跳出香港看香港”，不能局限于第一重、第二重反馈机制——美港利差、港币汇率、银行间流动性等技术问题，要更多地关注并尝试回答：全球经济周期、金融周期、新兴市场走向等基本问题。

　　(原标题：揭开港币贬值的面纱 —兼论美港利差、汇率三重反馈机制)