粤高速A：高股息吸引力强 防御配置价值高

　　高股息防御型标的，首次覆盖给予“增持”评级

　　公司的高派息政策具有较强吸引力，2018-2020 年度承诺分红率为 70%，在 A 股高速公路板块名列前茅。在 2016 年完成资产重组后，公司资产盈利能力有较大幅度提升，2016-2017 年度连续两年执行 70%的派息比例。2017 年度，公司每股现金分红达到 0.506 元，对应股息率 5.98%，在 A股高速公路板块排第一，我们预测 2018 年分红对应股息率约 5.60%(收盘价 2018/5/23)。公司资产结构清晰，高速公路主业稳健增长，高股息具有较强吸引力，首次覆盖给予“增持”评级，目标价区间 9.40-9.50 元。

　　核心路产位于珠三角，车流量稳健增长

　　公司的核心资产是所辖 10 条高速公路的特许经营权(控股 3 条、参股 7条)。路产主要位于珠三角及广东省其他地区，位置优越。受益于人口净流入、私家车保有量提升、消费升级带动出行频率增加，我们预计公司通行费收入将保持稳健增长。公司核心路产为京珠高速广珠段、广佛、佛开、广惠高速，核心路产的平均收费期限约 11.56 年，其他项目平均收费期限约 15.55 年(基期为 2017/12/31) ，剩余收费期较长，路产储备项目充足。

　　佛开南段扩建，有望提升收费标准、促进车流量长期增长

　　佛开高速南段 4 改 8 车道扩建已于 2016 年动工，公司预计 2020 年完工，投资额约 35 亿元。短期看，由于施工期间保持双向四车道通行，我们预计施工对车流量仅有轻微影响。长期看，佛开高速南段扩建将提升收费标准、有望延长收费期限，利好公司主业发展。在广东省，六车道及以上高速公路的费率约是四车道的 1.33 倍，佛开南段 4 改 8 后，费率预计提高 33%。扩建相当于公路的再投资，可申请重新核定收费期。参考佛开高速北段的情况，北段扩建投资额 40 亿元，经营期由 2026 年调整至 2036 年。

　　增收与降本，推动 2018 年扣非业绩增长

　　公司在 2017 年确认大额非经常性损益，因吸收合并佛开公司而确认未弥补亏损，减少所得税费用 1.93 亿元， 因收到九江大桥补偿款而确认营业外收入 6,000 万元。非经常性损益使 2017 年盈利基数较高。我们预计， 2018年，1)公路主业：珠三角车流量的内生增长将带动公司主业稳健增长；2)多元化业务：公司在 2017 年 10 月参与国元证券(000728,股吧)定增，预计 2018 年同比有增量投资收益；3)财务费用：因贷款到期归还，财务费用逐渐减少。

　　高股息构筑防御性，首次覆盖给予“增持”评级

　　我们测算公司 2018-2019 年归属母公司的净利润为 14.16 亿元和 15.17 亿元。 我们给予目标价区间 9.40-9.50 元， 基于： 1) PB 估值法： 公司在 2016年 7 月-2018 年 5 月的 PB(MRQ)均值为 1.93 倍，考虑扣非利润增长带动扣非 ROE 提升、公司的 ROE 和股息率较可比公司更高，我们基于 2.10x 2018PB (2018E bps 预计为 4.49 元/股)， 估算目标价为 9.40 元； 2) DCF估值法：基于 WACC=7.05%，测算目标价 9.50 元。首次覆盖“增持”评级。

　　风险提示：珠三角经济超预期下滑、车流量增速低于预期。