PPP模式风险暴露 多家PPP公司股价大幅下跌

　　PPP模式虽然有效地解决了政府的资金问题，加快了社会的发展，但众多不确定性所带来的风险不可小视。

　　5月21日，东方园林(002310,股吧)(002310.SZ)发布公告，公司原计划发债10亿元，但最终仅筹得资金5000万元，占计划总规模的比例仅为5%。

　　受此消息影响，5月24日收盘，东方园林股价大跌8.74%，收报15.03元。受“发债门”事件影响，东方园林停牌前的收盘价已经较公布发债结果之前一个交易日的收盘价下跌超过20%，市值缩水约100亿元。

　　多家PPP公司股价大幅下跌

　　此次发债门问题所引发的暴跌，在此前已经有了先兆。4月27日，财政部发布《关于进一步加强PPP示范项目规范管理的通知》(下称“《通知》”)，对核查存在问题的173个政府和社会资本合作(PPP)示范项目进行分类处置。

　　财政部、国资委接连下发通知，要求对PPP项目进行整顿，2018年以来便一直有某省份PPP项目全线停工的消息传出，本次PPP清理结果落地，也让一些PPP公司的股价出现了大幅下跌。例如，岭南股份(002717,股吧)(002717.SZ)、普邦股份(002663,股吧)(002663.SZ)、蒙草生态(300355,股吧)(300355.SZ)等自4月27日开始至5月28日的股价平均跌幅已超20%。

　　岭南股份主营业务为生态环境修复业务、文化旅游业务、水务水环境治理业务，2017年，公司实现收入47.78亿元，三大板块分别实现收入30.57亿元、8.91亿元、8.29亿元，占总收入的比例为63.99%、18.66%、17.35%；2017年，公司实现净利润5.09亿元，同比增长95.27%，发展势头非常迅猛。

　　普邦股份的业务分为园林景观类、环保类、互联网数据服务类，2017年公司实现收入35.76亿元，三大板块分别实现收入26.87亿元、3.89亿元、4.99亿元，占总收入的比例为75.14%、10.89%、13.97%；2017年，公司实现净利润1.51亿元，同比增长44.41%。

　　蒙草生态的业务主要包括生态环境建设、农业种植与销售、光伏发电收入及其他，2017年，公司实现收入55.78亿元，四大板块分别实现收入54.45亿元、9431万元、2055万元、1838万元，占总收入的比例为97.61%、1.69%、0.37%、0.33%；2017年，公司实现净利润8.43亿元，同比增长148.73%。

　　这些PPP公司分布在不同的细分行业，纵观近两年的发展，公司收入和利润的增长非常迅速，但是股价并没有出现同等幅度的上涨，反而出现了较大的下跌。PPP模式的公司估值也出现了巨大的回调。

　　前车之鉴

　　PPP模式的优势在于它能整合更多的社会资源(既包括资本，也包括技术、专业、管理和人力资源)共同提供公共服务，以实现多元主体合作供给的新局面。一方面，这种多元主体合作供给所必然带来的竞争改善了公共服务供给机制，提升了供给能力；另一方面，专业化的分工和规模效应有利于提高供给效率和质量，降低供给成本。

　　回顾不长的历史，虽然PPP模式优势明显，但是在过往中也出现了很多失败案例，比如杭州湾跨海大桥是曾经的世界最长跨海大桥(目前排在美国庞恰特雷恩湖大桥和青岛胶州湾大桥之后，位列第三)，混凝土用量相当于再造8个国家大剧院，用钢量相当于再造7个“鸟巢”，长度相当于21座武汉长江大桥，这座大桥投资预算118亿元，实际上由于方案变更、原材料成本上涨等原因最后的造价达到了200亿元。方案的变更给投资人带来了巨大的成本压力。

　　杭州湾跨海大桥2003年11月14日开工，2007年6月26日贯通，2008年5月1日通车，在此期间一直新闻不断，最受关注的无疑是建设期中的民间撤资传闻和投入使用之后入不敷出的窘境。

　　在地方政府彼时的宣传中，杭州湾大桥项目是国内第一个以地方民营企业为主体、投资超百亿元的国家特大型交通基础设施项目。在大桥工程正式立项后，包括外资在内的众多投资方都表达了强烈的参与愿望，并出现“民资争着参股、银行抢着贷款”的热闹景象。当时参与杭州湾大桥项目并不容易，要想参与到项目里面都必须有些实力，在民资入股大桥高峰期，共有17家民营企业参股，民间资本一度占到了整个项目的55%。

　　然而，在可行性报告获批的2003年，雅戈尔(600177,股吧)(600177.SH)便将杭州湾大桥公司40.5%的股份转让给了地方国企宁波交通投资有限公司和其他民营企业，拉开了资本撤退的序幕。从雅戈尔手中接过17.3%股份的宋城集团两年后也宣告退出，央企中钢集团接手股权，到2012年又转让了给上海实业。在2008年大桥建成前后，德邦大桥投资、和森钢管等一批规模较小的民企也将股份转让给了宁波交投。截至2012年上半年，杭州湾大桥项目的三大国有股东所占股份已经占到了总股本的85%。

　　从杭州湾跨海大桥的规划到建成这10年间，曾经多次追加投资。从规划阶段64亿元，到项目立项后的87亿元，再到2003年《可行性报告》给出的总投资107亿元，到2011年的136亿元，参股的民企已先期投入，只能继续追加，最终被“套牢”。

　　通行费是杭州湾跨海大桥的唯一收入来源。从《杭州湾跨海大桥工程可行性研究》来看，当时预测2010年大桥的车流量有望达到1867万辆，但实际车流量仅有1112万辆，比预期少了30%以上。2012年，大桥的实际车流量增加到1252万辆，仍然不及报告预计的2008年通车当年车流量1415万辆。严重的预期收益误判导致民企决策错误，2013年全年，大桥的资金缺口达到8.5亿元，而作为唯一收入来源的大桥通行费收入全年仅为6.43亿元。按照 30年收费期限计算，根本无法回收本金。从项目收益的角度来看，由于投资预算的变更，收入预期的不理想等原因，这次的PPP项目并没有让各方实现最大化的利益。

　　另一个失败案例是双港垃圾焚烧发电厂，该电厂系天津市政府与泰达股份(000652,股吧)有限公司合作的BOT项目，后者投资5.4亿元人民币，工程设计能力为年处理垃圾40万吨，占天津年生活垃圾总量的25%，特许经营期30年。但是之后项目运营并不乐观，一是伴随焚烧垃圾产生的二恶英气体有致癌因素的传播导致周边居民恐慌，上访投诉乃至群体事件不断；二是合同规定由于约定原因导致项目收益不足，政府提供财政补贴，但由于对政府补贴数量没有明确定义，导致项目公司承担了收益不足的风险。如2012年财政补贴不足5800万元，仅占公司主营业务收入的1.25%，而之后，企业叫屈，公众不买账，项目陷入进退两难。

　　虽然PPP公司利润很高，但是项目所带来的风险依然不可小视。

　　清理与整顿

　　2014年以来，全国各地PPP项目出现“井喷式”增长。根据财政部PPP中心数据，截至2017年6月底，财政部全国PPP综合信息平台已收录项目1.3万个，计划投资额16.3万亿元，已落地项目投资额3.3万亿元，覆盖19个行业；截至2017年12月末，全国PPP综合信息平台管理库项目7137个、投资额达10.8万亿元。从规模、广度、深度和影响力来讲，中国市场已是全球最大的PPP市场。

　　目前，国内采用PPP模式的项目大规模集中在基础设施领域，包括公路、地铁、桥梁、隧道、污水以及垃圾处理等，这些基础设施初始投资规模大，仅仅依靠政府的财政投入已无法满足需求，采用PPP模式引入社会资本参与并提供此类公共产品和公共服务是一个有效且重要的补充手段。

　　2017年，中国GDP总量超过82万亿元，增长率为6.9%，其中一定有PPP的贡献。应该说PPP为基础设施的改善、稳增长、地区发展起到了积极的作用，但是任何事物都有两面性，PPP也同样如此，在一路高歌猛进的同时也出现了诸多乱象。

　　财政部近期发布的《通知》指出，将不再继续采用PPP模式的30个项目调出示范项目名单，并清退出项目库，将尚未完成社会资本方采购或项目实施发生重大变化的54个项目调出示范项目名单，保留在项目库，继续采用PPP模式实施。对于运作模式不规范、采购程序不严谨、签约主体存在瑕疵的89个项目于6月底前完成整改，逾期仍不符合相关要求的，调出示范项目名单或清退出项目库。

　　从2017年至2018年发布的一系列相关文件中可看出，PPP项目正在从“重量”的发展逐渐走向“重质”的发展，随着政策的不断出台和规范，未来大中型高质量的项目和大的PPP公司将会拥有更多的机会。