中国国旅：设立澳门市内免税店 海外市内免税扩张有望开启新篇章

　　公司公告：

　　公司董事会决议公告审议通过公司全资子公司中免国际以自有资金在澳门投资设立全资子公司—中免集团澳门市内免税店有限公司(暂定名)，注册资本为1亿港元，并由该公司在澳门开设运营市内免税店

　　评论：

　　设立澳门市内免税店超预期，彰显公司积极海外扩张，机场/市内免税店并重的决心

　　在公司近期与皇权免税合作经营澳门机场免税(部分)、香港机场烟酒段相继开业，【上海机场(600009)、股吧】免税中标等接连催化剂落定的基础上，公司紧接着又公告设立澳门市内免税店，布局方向和扩张节奏均超预期，进一步显示公司海外扩张，机场/市内免税店并重打造全球化免税龙头的决心。

　　相对市场化竞争格局下，规模渠道+机场协同+旅行社资源仍有望构筑中免海外扩张优势

　　从旅游零售市场规模来看，参考澳门统计局数据，2017年澳门入境游客3261万人次，人均购物消费855澳门元(折合人民币719元)，据此推算整体零售购物额有望达到279亿澳门元(按7.24汇率折合234亿人民币)。其中内地访澳旅客超过2000万人次。

　　从澳门免税的情况来看，澳门与香港均为中国两大国际自由贸易港，其市内免税店牌照并非独家垄断，整个免税市场呈现更加市场化竞争的格局。目前既有DFS、Duty Free Americas、新罗等国际免税龙头在澳门的门店(其中以DFS为主，拥有6家门店)，也有莎莎、卓悦、万宁、屈臣氏等旅游零售运营商的门店。

　　目前来看，对于机场/口岸免税店，烟酒、香化、精品等均为免税商品，而对于市区的免税店或其他旅游零售门店，主要以香化、精品、日化等免税商品为主，酒类在市区免税店为有税商品(政策限制市区内免税店无法售烟)。其中DFS、Duty Free Americas、新罗等主要以香化、精品(手表包袋首饰服装)等免税商品为主，而莎莎、卓悦、万宁、屈臣氏等则主要以香化+日用消费品、食品等为主。

　　尽管澳门免税市场竞争相对市场化，但我们认为中免可以依托以下优势仍可以在这一旅游零售市场分的一杯羹。

　　1、规模+渠道优势：依托中免迅速崛起的免税规模优势(18年中免销售额有望达280-300亿元，有望跻身全球免税前五)+大中华区独有机场免税渠道优势，公司采购议价能力有望迅速提升，反应在终端售价上公司仍有一定的竞争优势。

　　2、机场协同：中免今年6月已入主港澳机场部分标段经营，未来在采购物流协同、品牌推广和客源联动上可相互协同。

　　3、旅行社资源：依托集团港中旅、国旅总社、中旅总社等国内龙头旅行社资源优势，公司在开业初期培育期至少有一定的团队资源支撑。

　　此外，中免此前在柬埔寨市内免税店的成功运营，加之在国产酒品类相比DFS优势更加显着，虽然市内免税店酒类仍为有税商品，但公司这方面独有的规模集采优势相比其他市内有税酒类销售，公司有相对竞争优势。

　　澳门或仅是开始，未来中免其他海外市内免税店扩张同样可期待

　　客观来看，我们预计澳门市内免税店初期营收规模体量相对有限，可能无法与香港、首都、上海机场免税店相比肩，但作为市内免税店，参考我们此前研究，其净利率有望好于机场免税店，在盈利上仍然可以作为公司未来的增量补充之一，且中线还可以与公司澳门机场免税店协同做强做大。

　　我们此前《深度报告暨系列分析之二十-展望2020年，为什么国旅继续值得拥有！》中曾在深入分析国际免税DFS崛起路径。借鉴DFS成长历程(抓住日本人出境游浪潮积极布局，亚太区机场与市内免税店协同做大做强)，公司在海外机场目的地或有条件、资源允许的情况下也有望进行市内免税店或市内零售业务布局，依托旅行社资源带来客源支持，规模渠道优势带来价格优势，从而有望国际化发展，力争全球免税NO.1！在这种情况下，我们认为在澳门市内免税店的基础上，公司未来不排除在香港及其他国人偏爱的出境游目的地布局，从而带来全新海外市内免税成长新空间，成长天花板有望打开！

　　投资建议：设立澳门市内免税店有望开启新征程，维持“买入”评级

　　暂不考虑海南政策利好及市内免税店推出等或有预期，谨慎假设上海机场2018年5月开始并表，我们维持2018-2020年公司EPS1.95/2.56/3.15元，对应估值36/27/22倍。公司目前有望持续受益免税央企专业化整合，且其规模&渠道优势有望助力公司毛利率和经营能力持续飞跃。公司公告设立澳门市内免税店有望开启新征程，短期体量或有限但有助于打开公司海外市内免税业务新成长想象空间。中线来看，伴随国内外机场、市内免税业务的持续突破，公司有望跻身全球免税前三甚至全球免税第一！虽然18年动态估值相对不低，但在目前的市场环境下，公司“核心资产价值”凸显，业绩增长确定+现金流充沛，现有政治环境下未来免税政策有望更加积极，坚定维持“买入”评级。

　　风险提示

　　公司免税经营对政策依存度较大；国企改革进度低于预期：机场招标租金风险，汇率风险，新拓展免税门店进度或经营低于预期。