鲁政委：民间投资的“进” 与“退”

　　我国民间投资升温而全部固定资产投资降温折射民间投资成为经济增长的引擎。分行业结构观察，从民间投资增速差及占比差两个维度观察，民间投资增速及占比均回升的行业可分为两类：一类为供给约束放松的行业，如黑色金属矿采选业、煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼及压延加工业等；另一类则为以文化、体育和娱乐业为代表的成长型新兴服务业。民间投资增速下滑且占比下降的行业主要分布在石油和天然气开采业、电力、热力、燃气及水的生产和供应业等垄断型行业。这或表明，本轮民间投资回升主要为供给约束放松下的反弹，伴随供给约束放松空间收窄及企业盈利状况恶化，民间投资回升力度或减弱。

　　受2018年11月与12月油价暴跌的影响，与2018年11月的预测相比，我们调低了2019年CPI与PPI中枢。大宗商品价格的回落也将使进口同比降幅扩大。

　　季度回顾，经济展望

　　　　一方面，2018年固定资产投资增速较2017年下滑1.3个百分点至5.9%；另一方面，2018年民间投资增速较2017年回升2.7个百分点至8.7%。民间固定资产投资升温而全部固定资产投资降温，折射民间投资成为经济增长的重要引擎。对此，本文通过观察民间投资结构性的变化，观察民间资本的进与退并对其进行展望。

　　一、民间固定资产的“进”与“退”

　　根据定义，民间固定资产投资是指具有集体、私营、个人性质的内资企业事业单位以及由其控股的企业单位在我国境内建造或购置固定资产的投资，是固定资产投资的一部分，其调查方法与固定资产投资统计报表一致。

　　数据显示，2018年1-12月，我国民间固定资产投资总额394051亿元，占全部固定资产投资(不含农户)总额的62%。分行业观察，2017年民间投资占比较高的行业主要分布在非金属矿采选业、非金属矿物制品业、通用设备制造业、专用设备制造业及电气机械和器材制造业等，而在铁路运输业、石油和天然气开采业、道路运输业、水利管理业等国有资本垄断程度较高的行业占比较低，参见图表1.2018年是民间固定资产投资回升年，但需要关注的是，民间固定资产投资回升并非表现在所有行业中。数据显示，民间投资在不同行业中有进有退，具体我们从占比和增速两个维度观察。

　　　　第一，从占比差观察，由于2018年固定资产投资分行业总量数据不可得，这导致民间投资行业占比数据缺失。但需要关注的是，固定资产投资及民间固定资产投资分行增速数据仍可得，由此我们可根据累计增速倒推民间投资总值，进而比较各行业民间投资份额。数据显示，相对于2017年，民间投资在石油和天然气开采业、农林牧渔业、水利管理业、公共管理、电力、热力、燃气及水的生产和供应业、交通运输、仓储和邮政业等公共投资占比较高的行业份额在缩减，而在文化、体育和娱乐业、建筑业、采矿业、煤炭开采和洗选业、有色金属冶炼及压延加工业等领域投资份额在上升，参见图表2。

　　　　第二，从增速差观察，民间投资在黑色金属矿采选业、非金属矿采选业、铁路运输业、煤炭开采和洗选业、采矿业、黑色金属冶炼及压延加工业、文化、体育和娱乐业、非金属矿物制品业等行业的固定资产投资加速，而在卫生和社会工作、水利管理业、电力、热力的生产和供应业、公共设施管理业等行业投资减速，参见图表3。除文化、体育和娱乐业外，民间投资增速回升显着的行业集中分布在受供给侧改革及环保政策影响较大的行业。2018年供给侧改革约束边际放松为投资约束松绑，进而刺激投资回升。 具体如环保政策将采暖季前后空气质量下降的目标由“双15%”下调至“双3%”，并禁止“一刀切”限产，均表明政策上边际放松为民间投资在这些领域的反弹创造了相对宽松的政策条件。

　　　　需要关注的是，对于不同行业而言，民间投资增速回升并不一定意味着其份额上升，这依赖于政府投资的相对增速。具体可分为四类：第一类为增速回升且占比回升；第二类为增速回升而占比下降；第三类为增速下降且占比下降；第四类为增速下降而占比上升，具体如图表4显示。

　　　　从第一类观察，民间投资增速及占比均回升的行业分布呈以下特征：

　　第一，政策松绑型传统行业，如黑色金属矿采选业、煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼及压延加工业、非金属矿物制品业、有色金属矿采选业、有色金属冶炼及压延加工业等。在供给侧改革及环保限产政策影响下，环保资质较差的民营企业投资和生产约束加大；随着供给约束放松，民间投资增速及占比均修复。

　　第二，成长型新兴服务业，以文化、体育和娱乐业为代表。伴随我国经济服务化趋势加强，第三产业固定资产投资完成额比重不断上升。与此同时，第三产业民间固定资产投资完成额占第三产业固定资产投资比重却不断下降，参见图表5。民间投资面临着行业准入限制或者行业准入壁垒或许是第三产业总投资扩张而民间投资并未明显回升的主要原因之一。当前，民间投资进入医疗、教育、养老、金融服务等服务业领域仍存在较高的准入壁垒。相对而言，民间投资文化、体育和娱乐业的门槛较低，由此导致民间资本在这一行业的争夺。

　　　　从第二类观察，民间投资增速回升但其占比反而下降通常意味着该行业投资扩张且政府投资的扩张速度快于民间投资。2018年民间投资在农林牧渔业、非金属矿采选业及电气机械和器材制造业等领域投资增速回升但占比下降，表明政府投资扩张速度加快。

　　从第三类观察，2018年民间投资增速下降且占比下降的行业主要分布在垄断性行业，如石油和天然气开采业、电力、热力、燃气及水的生产和供应业、交通运输、仓储和邮政业、水利管理业、卫生和社会工作、公共管理、社会保障和社会组织等行业。需要指出的是，2018年民间投资在计算机、通信和其他电子设备制造业投资增速下滑13.8个百分点，继而使其占比下滑0.3个百分点。如果剔除民间投资，计算机、通信和其他电子设备制造业投资累计增长17.7%。这意味着，计算机通信及其他电子设备制造业的民间投资下滑而政府投资加速。一方面，贸易战叠加全球需求下行冲击计算机通信及其他电子设备制造业，民间投资或基于订单减少预期而减少投资；另一方面，中兴事件或促使我国加大计算机通信行业自主创新投入。

　　最后从第四类观察，民间投资增速下滑但其占比回升的行业主要分布在汽车、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、水利、环境和公共设施管理业、公共设施管理业、教育。

　　综上，从行业结构看，一方面，民间投资的“进”主要受益于供给约束边际放松，重点分布在供给约束较强的传统行业如黑色金属矿采选业；另一方面，民间投资的“退”则主要受阻于市场准入壁垒，主要分布在石油和天然气开采业、电力、热力、燃气及水的生产和供应业等行业。展望未来，伴随传统行业供给约束边际放松空间收窄及工业企业利润下滑，民间投资在传统行业投资回升力度或减弱；同时中美贸易摩擦及全球需求下行将进一步施压民间投资。

　　二、宏观经济展望

　　1、下调2019年物价中枢

　　2018年11月，原油价格出现暴跌。到2018年11月30日，布油现货价下跌至每桶57.2美元，较上月末下降了23%。受原油价格骤跌的影响，2018年11月与12月CPI与PPI同比均出现回落。尽管2019年1月原油价格出现了小幅的上升，但从历史情况来看，当OECD领先指标处于下行阶段时，全球经济景气往往趋于回落，原油价格难以出现趋势性的反弹。这意味着2019年原油价格中枢可能明显低于2018年的每桶71.1美元，进而压低CPI与PPI同比。因此，我们下调了2019年CPI与PPI的中枢。

　　　　CPI方面，由于2018年11月与12月CPI降幅较大，2019年CPI翘尾因素下降至略低于2018年的水平。数据显示，历年翘尾因素的变化方向与CPI同比中枢变化方向基本一致。这意味着2019年CPI同比中枢可能与2018年相当或略低于2018年的水平。

　　　　PPI方面，作为主要的工业原材料，钢铁与原油的价格是影响PPI走势的关键因素。上文中提到，受2019年全球经济景气下行的影响，原油价格中枢可能低于2018年。而钢铁价格走势与基建投资密切相关。历史数据显示，基建投资追踪指标的底部可能预示着钢价同比的底部。目前基建投资追踪指标尚未见底，意味着钢价同比或继续回落。

　　　　2、下调2019年进口增速

　　与前期相比我们将进口增速预期下调，主要原因如下：

　　第一，以原油为代表的大宗商品价格暴跌或从价格方面施压进口读数。我国进口商品结构仍以原材料和中间产品为主，这导致进口价格指数与大宗商品价格走势较为一致。由此，价格下跌或使我国进口读数出现负增长。

　　　　第二，从产品大类看，我国中间品进口中，主要以汽车、电子等零部件为主，汽车及智能手机出货量持续低迷将使汽中间品进口需求下行。以iPhone为例，根据媒体报导[1]，iPhone手机销量下滑导致富士康组装线启用低于预期，同时日产量低于预期。以iPhone为代表的电子产品组装需求下降或预示着相关零部件进口下降，这或导致进口读数下降。

　　三、第四季度宏观经济与金融市场数据回顾

　　2018年第四季度名义GDP增速为9.1%，较第三季度下滑0.5个百分点；实际GDP增速为6.4%，增速较第三季度下滑0.1个百分点。

　　　　其中第一产业实际GDP增速为3.5%，较第三季度回落0.1个百分点；第二产业实际GDP增速较第三季度上升0.5个百分点至5.8%；第三季度实际GDP增速较第三季度回落0.5个百分点至7.4%。

　　　　分三驾马车看，1-12月固定资产投资累计增长5.9%，增速持平于1-9月；社会消费品零售总额累计增长9.0%，较1-9月下滑0.1个百分点；出口累计增长9.9%，较1-9月下滑1.6个百分点。

　　　　从物价水平看，第四季度CPI同比为2.2%，较第三季度回落0.1个百分点；PPI同比为2.3%，较第三季度回落1.8个百分点。

　　　　从货币市场利率来看，第四季度DR007中枢为2.62%，较第三季度上升2bp；3个月Shibor中枢为3.04%，较第三季度回落7bp。

　　　　债券利率来看，第四季度1年期国债收益率中枢为2.69%，较第三季度下行25bp；10年期国债收益率中枢为3.44%，较第三季度下行14bp。

　　（文章来源：鲁政委世界观）

　　（原标题：民间投资的“进” 与“退”—宏观经济季度回顾与展望）