独角兽集体破发PE模式失灵 机构“躺赢时代”终结

　　你以为头上长角的都是独角兽？其实也可能是灰犀牛。

　　5月22日，赴美上市第四天，瑞幸咖啡跌破发行价17美元，报每股14.75美元，下跌14.89%，市值34.72亿美元。瑞幸咖啡是2018年最受资本关注的独角兽企业之一，而其上市后的表现却令市场唏嘘不已。

　　实际上，不仅瑞幸咖啡，近两年，多家在海外上市的国内独角兽公司出现破发或短时间内股价大幅下跌的情况。且多数项目背后有PE/VC机构的支持。

　　某深圳PE投资人对《华夏时报》记者说：“目前一些‘独角兽’是资本运作下快速生成的，有点拔苗助长的感觉。因此部分‘独角兽’企业上市后表现较为堪忧。最后1-2轮次才进入项目的PE机构，很可能挣不到钱。”

　　过去，投资独角兽几乎是稳赚不赔的生意，现在PE要接受独角兽也会失败的事实了。

　　“独角兽”集体破发

　　5月17日，瑞幸咖啡成功登陆美国纳斯达克市场，发行3300万份ADS，每份定价17美元。承销商行使超额配售权后，加上同步私募配售5000万美元，共募集资金6.95亿美元，市值达42.5亿美元，成为年内融资规模最大的亚洲公司。

　　当日开盘以25美元高开，上市当日盘中更是一度暴涨47%，收盘上涨19.88%。然而，除了上市当天上涨，此后3个交易日，瑞幸咖啡股价一路下跌。5月22日，在赴美上市第四天，瑞幸咖啡跌破发行价，截至当日收盘，瑞幸咖啡报每股14.75美元，下跌14.89%，市值34.72亿美元。截至5月28日，瑞幸咖啡股价略升至16.11美元，但依旧在发行价之下。

　　瑞幸咖啡作为2018年备受市场关注的独角兽，仅成立18个月就被资本簇拥上市。有投资人对《华夏时报》记者透露：“瑞幸咖啡的所有资本伙伴跟他们创始团队都有非常密切的关系，其它VC/PE机构根本投不进去，连BP都很难看到。”

　　然而，瑞幸咖啡上市四天即跌破发行价也引发市场热议。“原来投资独角兽几乎是稳赚不赔的生意，现在PE要接受独角兽也会失败的事实。”有投资人曾表示。

　　实际上，不仅瑞幸咖啡，近两年，多家在海外上市的国内独角兽公司出现破发或短时间内股价大幅下跌的情况。且多数项目背后有PE/VC机构的支持。

　　今年3月，老虎证券在纳斯达克挂牌上市，发行价8美元，首日收盘涨36.5%，一度触发熔断，市值14.5亿美元。然而，上市不足两月，5月11日晚，老虎证券盘中一度重挫超过16%，跌破发行价，最低触及7.52美元，报收8.29美元回到发行价上方，较4月16日高点跌去三分之二。截至5月28日美股收盘，老虎证券股价仍未止跌，最终收于5.63美元，较发行价8美元跌幅达33%。其上市前获得9轮融资，投资机构包括险峰长青、真格基金、华盖资本、华创资本、海松资本、锐银资本等。

　　同样，2018年6月，有着“二手车电商第一股”身份赴美的优信，上市不到一周就已跌破9美元的发行价。截至5月28日，优信收于2.46美元，较发行价下跌近73%。优信上市的投资机构名单中包括，高瓴资本、华平中国、君联资本、腾讯投资等。

　　而港股市场，国内独角兽的情况似乎更加不乐观。有数据统计，从港股上市到“股价下跌超20%”，小米用了91个交易日，美团用了28个交易日，映客只用了21个交易日。

　　“跟风投资‘独角兽’反映出PE机构想短期赚快钱的心态。如今这种投资方式充满了估值泡沫与投资风险。”某深圳PE投资人对《华夏时报》记者说，过去的独角兽上市后，机构都能挣到钱。但目前一些“独角兽”是资本运作下快速生成的，有点拔苗助长的感觉，其一级市场的估值并不能代表公司的真正价值。这些“独角兽”上市后表现较为堪忧。最后1-2轮次才进入项目的PE机构，很可能挣不到钱。

　　其实，近两年国内企业上市破发或大跌情况较为普遍。有媒体统计了中国33家新经济公司(包括赴美和赴港)上市情况：截至去年12月18日，91%经历了破发，超过一半在上市当天就破发。相比上市首日，33家中79%的公司市值下跌，其中18%的公司市值几近腰斩，最大跌幅超过70%。

　　这种情况让国内投资者唏嘘不已，也让PE/VC感叹，项目上市就能躺赢时代已逝。清科数据显示，今年第一季度，在退出方面，PE/VC市场共计388笔，其中被投企业IPO有212笔，占比过半，但回报倍数走低。

　　实际上，相比于VC而言，项目上市大跌对中后期投资机构的影响更为直接。可以看到，尽管小米上市破发，但据雷军透露，最早期的 VC，第一笔500万美元投资，回报高达866倍。

　　这使过去做“临门一脚”生意的PE模式失灵了。

　　PE投资VC化成趋势

　　目前，私募股权业内普遍认为，项目上市破发的现象，一定程度上受环境影响，但主要问题出在一级市场。

　　有北京VC机构合伙人对《华夏时报》记者说，IPO的退出收益在逐年下降，主要原因是项目在一级市场的估值过高所致。IPO产生超额收益在近15年吸引了大量市场资本，很多投资机构为了追求IPO的高额回报，产生很多投机行为，资产泡沫化的现象不断加重。项目价格不断被推高，从而一二级市场之间的价格差距被逐步填平。

　　“我不觉得是二级市场变了，而是一级市场变了。二级市场上，近几年项目估值较为平稳，而一级市场钱多了，项目估值虚高情况非常严重。”上述机构合伙人表示。

　　早些年发行的PE基金很多为“1+1+1+1” (投入1年、报会1年、上市1年、解禁1年)的投资策略。换句话说，很多PE基金在公司Pre-IPO时投资入股，公司上市股票解禁后套现退出，实现投资收益。

　　这种挣快钱的模式，吸引了众多投资机构。尤其在2009年，随着创业板的开闸和国内资本市场的持续火爆，中国资本市场一度开启了“全民PE”的年代。

　　然而，目前不论考虑环境因素还是政策因素，Pre-IPO的套利机会都正在消亡。“过去很多年，无论机构给自己贴什么标签，但事实上很多大钱还是来自于一二级市场制度性的套利。但如果你觉得这是可以持续的游戏规则，就大错特错了。”德同资本创始合伙人邵俊曾在公开场合提道，大量企业出现估值倒挂情况，一二级市场套利的机会已不复存在。

　　目前，很多PE主动选择向早期化转型。前文所述深圳PE投资人对《华夏时报》记者表示：“互联网红利消失殆尽，目前一级市场好项目较少，稍微成熟一些的项目要么估值特别高，要么到后期根本投不进去。所以一些PE机构也想到早期找项目。”

　　例如，近几年频繁在C轮以上项目中加注的天图投资，其在2019年2月宣布首期天使基金完成募集，规模为5亿元人民币，意在挖掘和覆盖更早期的优质项目。

　　实际上，无论从投资阶段还是投资金额来看，PE 和 VC 的界限越来越模糊。VC想做PE、做并购，而头部PE们也早已开辟新的早期战场，更多机构转向全链条布局。

　　2018年，红杉中国宣布成立种子基金，全面发力天使投资，覆盖投资的全链条。在红杉资本中国基金合伙人曹曦看来，从种子期抓起可以更好覆盖项目，为venture阶段输送deal。