长江策略：油价大跌对A股有何影响？

　　报告要点

　　短期扰动风险偏好，中期对市场走势解释力有限

　　以史为鉴，油价大跌短期会对风险偏好形成一定扰动。回溯历史，油价快速下挫的前期，上证综指波动率显着上升，避险情绪明显升温。但油价对风险偏好扰动主要集中在短期：统计2011年以来油价日重挫5%以上时的股指表现，可以发现，油价重挫时，股指受拖累的概率较大，但程度随时间推移逐步弱化。

　　中长期看，油价下跌并非是决定市场走势的核心因素。油价下跌及对市场影响主要有三种范式：1)需求端疲软引起油价下跌。典型是2008年次贷危机。在出口依赖度较高时期，成本端下降难以对冲需求端疲软，企业盈利下滑对股指产生拖累。2)主要产油国大幅扩张供给。典型如2014年、2015年，需求尚可，成本端下降将一定程度上增厚盈利，且油价下跌拉低通胀，将提升货币政策操作空间。3)供给扩张同时需求疲软，影响介于上述两者间。从油价和市场走势实际关系看，无论哪种范式，对市场中长期走势的解释力均较为有限。

　　油价难逆转风格，对不同产业链的传导路径不同

　　风格切换的本质是相对景气变化，油价大跌难以逆转风格。历史经验显示，市场趋势性的风格切换与相对景气度的变化密切相关。油价大跌或维持低位，不管背后是需求端疲软，还是因为供给端扩张(会对毛利率产生正向影响)，均不会改变市场相对景气度的变化趋势。因此，自然难以逆转市场风格。

　　产业链视角下，油价大跌对不同行业的影响分化显着。1)原油化工链：偏消费端细分领域较为受益，主要有合成革、改性塑料、涂料油墨、轮胎等，偏资源端较为受损，主要有涤纶、聚氨酯等。2)油服产业链：上游资本开支减弱会对油服公司订单产生负面影响，国内虽有逆周期政策引导，但经验上估值仍承压。3)油价大跌，降低成本端，如航空、航运、物流、建材中部分细分领域等。

　　本轮油价大跌的传导：相似的韵脚，不同的旋律

　　本轮油价大跌背景与2000年以来几次油价大跌的背景均不同——既有供给端扰动，也有对远期需求担忧，对市场影响与历史几轮也不完全相同，体现在：1)短期，油价大跌，叠加新冠疫情以及海外流动性风险等多重因素，海外高波动率或延续，对A股风险偏好的扰动或长于以往。2)本轮油价大跌，有利于减缓通胀对货币政策制约，2020年弱信用扩张下，有利于剩余流动性维持充裕，市场整体估值易升难降。3)行业配置层面，历史规律并非完全适用，在考虑油价大跌对产业链的传导作用时，还应同时考虑新冠疫情的海外发酵情况。

　　风险提示：

　　油价下滑幅度较大，市场避险情绪持续升温。

　　（文章来源：长江策略）