中信证券明明：股债跷跷板能持续吗？

　　近期我国股市上涨明显，上证指数7月7日收盘0.37%；深证成指7月7日收盘1.72%。债市则回调明显，截至目前10年期国债收益率录得3.015%，较6月末上行19.2Bps；10年期国开债收益率录得3.3225%，较6月30日上行22.25Bps。股强债弱的格局会持续吗？本篇将加以分析。

　　参考过往10年的经验，“股债跷跷板”效应并非稳定存在：①2010年至今“股债跷跷板”效应并非稳定存在，9.5年时间里上证指数与10年国债收益率走势近似一致的年份仅占3.5年左右；“跷跷板”效应较明显的年份有2010-2011年、2015年年中-2016年年中、2018年全年以及2020年5月后；②以周度统计存在“股债跷跷板”效应的周数量的占比；从结果来看，该占比中位数即为50%；③拉长观察股债市场走势的时间并给出存在“股债跷跷板”的月份分布后，约39.8%的月份存在股债跷跷板效应，约28.9%的月份股债市场同涨同跌。

　　“债券-股票”这类资金转移可能影响不大。①如果股市债市资金轮动的效率很高，那么“股债跷跷板”应该稳定存在，但我们并未观察到其稳定存在。②截止2020年5月，我国登记开设A股账户的自然人投资者共计约1.65亿人，而开立A股账户的非自然人投资者共计约37.20万人。机构投资者在债券市场&股票市场之间的资金轮动大概率并不会造成“跷跷板”效应。③若将2019年以来债券、货币与混合型基金的全部新增资产净值与现券交易量总额做比，其比值也不到1%；自2017年以来，各类基金总资产净值的回撤幅度最大也仅在5000-6000亿元左右。④目前开放式银行理财可能仅占各类银行理财的很小一部分。“股债跷跷板”更多的还是一种基本面和情绪效应

　　“股债跷跷板”效应明显时期往往对应狭义、广义流动性增速差拉大的时期。自2020年5月起，央行货币政策工具投放即告收敛，超储总量由于降准维持合理充裕但增速也开始下降，而7月后续较大量的政府债券发行也会进一步消耗超储；同时节后政策层坚定宽信用已经取得较好成果，M2增速维持高位，造成一定的狭义、广义流动性分化，这也是近期“股牛债熊”的货币面基础。但我们预计超储总额的减少不会长期持续，央行维护银行间准备金总额合理充裕的态度将会维持，短期情绪波动后债市运行仍将回归自己的轨道，股市火热的冲击或将逐渐消弭。

　　后市展望：从历史经验看，股债轮动效应并非稳定发生。同时市场所担忧的股市债市资金轮动可能也并非主导因素，反而广义、狭义流动性增速差的变动可能更具备解释力。由于央行维持银行间准备金总量合理充裕的态度不会改变，因此广义、狭义流动性增速的分野可能将会消弭，股市火热的情绪以及货币面扰动可能会逐渐减小。展望后市，近期债市运行面对两大要点：①套利监管与央行引导短端利率回归合理区间的纠偏压力；②国内后续经济走势、债券供给以及股债“跷跷板效应”情绪三个基本面因素。短期内基本面因素仍难证伪，银行间资金面的阶段性紧张可能导致债市短期内有一定调整压力，但随着长端利率的不断调整，其配置价值也会不断显现，彼时债市的机会将会到来。

　　（文章来源：明晰笔谈）