国泰君安花长春：复盘“三次违约潮”给当前信用事件的五点启示

　　 导读

　　 在复盘史上三次“违约潮”的基础上，我们讨论了本轮违约会波及多少，可能波及哪些行业和地区的核心话题。

　　 摘要

　　 我们重复“三缺”:第一波(2014.3-2015.10)；第二波(2015年11月-2016年12月)；第三波(2018.1-2019.12)，以史为鉴，获得五点启示。

　　 第一、历次违约潮出现的宏观背景及条件及及对此轮违约蔓延程度的启示：

　　 1)违约潮的“三部曲”：“杠杆”、“产能过剩”、“货币紧缩”，也就是说经济周期波动影响很大。

　　 2)此轮与以往区别：前三轮违约潮很大程度上是经济周期波动的结果，而这一轮则是地方政府财力不足的结果。

　　 3)对此轮蔓延程度的启示：在杠杆和产能没有大问题的背景下，不太可能出现大规模违约潮。但是，经历过疫情冲击、地方财力遭受严重损失的省市，确实可能被迫落实辖区内清理“僵尸”企业的要求。

　　 第二、历次违约潮的行业特征及对此轮信用事件行业分布的启示：

　　 1)第一波在新能源光伏等。)，周期性行业；第二波，钢铁和煤炭循环行业绝对主导；第三波扩大到中上游原材料、中游制造业、循环板块，选择性消费纺织服装和强制性消费(食品和饮料)等行业。

　　 2)本轮违约事件的行业特征不明显，集中在现有“僵尸”国企中的概率很大。

　　 第三、历次违约潮的区域特征及对此轮信用事件区域分布的启示：

　　 1)由于经济周期波动(加上杠杆产能过剩政策收紧)，北京， 山东， 广东， 江苏， 上海， 辽宁等六省市违约数量较多。

　　 2)救援地区(如东北、西南)由于当地财力受损严重，值得关注。

　　 第四、历次违约潮后，宏观政策变动的启示：宏观上，之前的违约没能改变货币政策的大方向，可能会有一些边际调整，这一轮可能也是如此。

　　 第五、历次违约潮后，经济走势的启示：由于丧尸的有序可控处置，经济影响相对有限，2021年的经济形态不会改变。

　　 风险预警：市场预期短期明显变化可能导致预防性流动性需求，导致市场价格大幅波动。

　　 (文章来源：国泰君安