华西策略：国际投行对2021年经济、大宗、美股如何看？

　　投资要点

　　国际投行均对明年全球经济预测为“复苏”。虽然全球经济底部回升趋势确定，但是全球经济回升的斜率存在不确定性，有效检测、追踪和隔离病例及有效实现疫苗接种的国家可能表现更好。

　　美国经济可能出现“黎明前的黑暗”。虽然多数机构对美国2021年全年经济增速表示乐观，但复苏进程可能并不顺利。受疫情进一步恶化影响，美国2021年一季度经济增长可能出现萎缩，而二、三季度则会出现反弹。

　　货币政策继续保持宽松，财政政策有望加码。市场普遍认为美联储会继续保持宽松的货币政策，并预计这种宽松政策会一直持续到2025年。财政政策方面，高盛预计美国1万亿美元财政刺激方案的其中部分将在12月通过国会，其余或将在明年年初通过。

　　通胀较难维持高位，失业率有望继续下行。随着美国经济复苏进程的不断推进，CPI有望延续上行趋势，脱离疫情后通胀可能暂时性反弹到2%以上，但较难维持。2021年底美国失业率有望下降至5.3%， 2024年有望实现充分就业。

　　美元大势已去，半年内恐难翻身。美元遭机构全面看空，美元指数较3月高点跌逾11%，并仍有继续下行空间。美元走弱或将助推全球经济复苏，另外“弱美元”对大宗商品价格有一定的提振作用。

　　各机构对美国股市未来走向看法不一。高盛、摩根士丹利等机构继续看好美国股市，高盛将标普500指数2020年年底的目标上调至3700点(+4%)，并预计2021年年底将上涨16%至4300点，2022年年底将上涨7%至4600点。摩根大通、瑞银、花旗等机构则持相反观点，摩根大通将美股评级下调为“中性”，瑞银表示美股可能会跑输全球股市，花旗认为目前美股估值过高，更加看好低估值的英国和澳大利亚股票。配置方向，多数机构看好周期股。

　　风险提示：

　　全球货币政策宽松不及预期，海外疫情超预期，中美关系进一步紧张。

　　　　正文

　　01

　　国际投行均对明年全球经济预测为“复苏”

　　2021年全球经济将迎来“复苏”。近期多家国际投行发布的2021年经济展望均对明年世界经济形势持乐观态度。疫苗的大规模接种，欧美主要经济体积极的货币政策以及财政政策刺激、以中国为代表的新兴经济体率先企稳等因素均会助推全球经济走向“复苏”。国际货币基金组织在最新的《世界经济展望》中预测2020年全球实际GDP增速为-4.9%，2021年实际GDP增速则为5.4%。虽然全球经济底部回升趋势确定，但是全球经济回升的斜率存在不确定性，有效检测、追踪和隔离病例及有效实现疫苗接种的国家可能表现更好。按照国际货币基金组织进行的三种情景假设，乐观预期全球经济回升斜率将达6%，中性预期为2.8%，悲观预期为2%。

　　　　美国经济可能出现“黎明前的黑暗”。虽然多数机构对美国2021年全年经济增速表示乐观，但复苏进程可能并不顺利。摩根大通预测美国2020年第四季度GDP增速为2.8%，而明年一季度则会萎缩至-1%。摩根大通表示美国新冠疫情依然严峻，多个州发布新的限制措施是造成这一悲观预期的主要原因，不过未来随着疫苗的大规模接种，美国经济会在二、三季出现反弹[1]。美国疫情近期出现进一步恶化态势，截至12月8日，美国单日新增新冠肺炎确诊人数达221370例，连续多日新增确诊人数在20万例以上。近日美国国家过敏症和传染病研究所所长安东尼·福奇表示，“目前美国尚未看到假期过后的新冠疫情最高峰”。受疫情影响，美国最新公布的11月新增非农人数为24.5万人，远低于预期值46.9万，由于美国服务业在GDP构成中占比较大，而非农人数中有超过85%从事服务生产，因此服务业复工对美国经济复苏至关重要。

　　　　货币政策继续保持宽松，财政政策有望加码。货币政策方面，市场普遍认为美联储会继续保持宽松的货币政策。和以往周期相比，美联储采用平均通胀率目标有效提升了货币政策门槛，高盛预计这种宽松政策会一直持续到2025年，之后货币政策才会转向，启动加息周期，启动后维持通胀略高于2%的目标将使得美联储维持每年加息50bps的节奏，比上一轮周期减半。财政政策方面，高盛预计美国1万亿美元财政刺激方案的其中部分将在12月通过国会，其余或将在明年年初通过，届时将有力推动2021年第一季度可支配收入增长。高盛预计此次财政刺激方案的构成如下：(1)3500亿美元针对商业支持的薪酬保障方案；(2)2500亿美元针对州政府和地方政府支持方案；(3)1750亿美元针对失业救济方案；(4)2250亿美元针对公共健康方案及其它支出[2]。

　　通胀较难维持高位，失业率有望继续下行。通胀方面，美国10月CPI同比增加1.2%，核心CPI同比增加1.6%，随着美国经济复苏进程的不断推进，CPI有望延续上行趋势。不过多数机构对于美国2021年CPI上行至2%持怀疑态度，高盛指出尽管脱离疫情后通胀可能暂时性反弹到2%以上，但较难维持，预计只有在达到充分就业的情景下，核心通胀才能在可持续的基础上达到并维持在2%以上的水平。失业率方面，美国失业率自2020年4月攀升至14.70%的历史高位以来，持续保持下行趋势。11月失业率低至6.4%。高盛预计复苏中更迅速的工作获得将使美国失业率有望在2021年底下降至5.3%，不过充分就业状态则要到2024年才有希望达到[2]。

　　　　美元大势已去，半年内恐难翻身。美元遭机构全面看空，美元指数自3月23日达到年内峰值102.45以来，在一系列刺激政策和全球风险偏好修复下一路下行。截至12月8日收盘，较3月高点跌逾11%，高盛预测美元指数仍有继续下行空间，预计2023年末美元指数将从今年高点下调15%[2]。美元兑主要货币指数也呈下行趋势，名义(实际)美元指数：对主要货币分别从年内高点下行6.9%和5.7%。高盛表示美元走弱或将助推全球经济复苏，主要传导链条包括促进新兴市场国家进口国际货物、鼓励跨境美元借贷促进融资国疫情后复苏、促进跨国资金投资美元资产等。另外“弱美元”对大宗商品价格有一定的提振作用。

　　　　02

　　未来美国股市走势如何？各家看法不一

　　各机构对美国股市未来走向看法不一。高盛、摩根士丹利等机构继续看好美国股市。高盛认为可以预见未来2年增长预期改善，政策不确定性降低，低利率的环境保持有利于股市风险偏好和估值提升，其将标普500指数2020年年底的目标上调至3700点(+4%)，并预计2021年年底将上涨16%至4300点，2022年年底将上涨7%至4600点[2]；摩根士丹利认为持续的政策刺激使市盈率维持在高位，未来发达市场地区股市的涨幅将达两位数，并预计标普500指数将在2021年达到3900点，建议超配全球股市和公司债券[3]。摩根大通、瑞银、花旗则持相反观点，摩根大通将美股评级下调为“中性”[1]；瑞银认为投资者应该扩大投资组合范围，不应再局限于美国大型企业，并表示美股可能会跑输全球股市[4]；花旗认为目前美股估值过高，更加看好低估值的英国和澳大利亚股票[5]。

　　　　美股未来将趋于平稳，“过山车”式波动或成历史。虽然对未来美股走向各家看法不一，但基本都认为未来美国股市不会重复今年“过山车”式波动。2020年3月9日-18日短短10天时间美股经历4次熔断，随后在一系列货币政策、财政政策的刺激下开启修复行情，标准普尔500指数、道琼斯指数先后创下历史新高，道琼斯指数更是在11月24日突破3万点大关。多数机构认为未来随着经济复苏步伐加快，企业利润水平将会稳步提升，金融市场情绪也将趋于平稳，因此2021年美国股市将趋于平稳，不会重复今年大起大落之势。标准普尔500波动率指数(VIX)自3月熔断发生以来，呈现连续下降态势。

　　　　配置方向，多数机构看好周期股。高盛建议战略性持有受益于疫情和经济正常化的价值/周期股，仍长期看好具有可预见增长前景、保持高投资比率，尤其是RD投入的成长型标的以及在ESG领域有较好定位的标的[2]；摩根士丹利建议超配周期性股票如金融板块、工业板块，对防御/成长型板块保持谨慎[3]；瑞银预期部分在2020年表现落后的股票在2021年有最大的上升空间，尤其是周期股和中型股[4]；花旗认为接下来能源、金融、工业类股会比科技、医疗健康和消费类股更受欢迎。

　　03

　　风险提示

　　全球货币政策宽松不及预期，海外疫情超预期，中美关系进一步紧张。

　　（文章来源：华西证券）