天风策略：2021年赚业绩确定性的钱 仍然是少部分公司的牛市

　　摘要

　　核心结论：

　　市场整体格局判断：20年赚【估值弹性】的钱、21年赚【业绩确定性】的钱——仍然是少部分公司的牛市

　　 利润：非金融a股先高后低，全年业绩增长22.6%；

　　 信贷：房地产三条红线，抗疫政策有序退出，21年底新资产管理规定到期，促使21年信贷紧缩周期。

　　 资金：主力是公募、保险、银行理财的稳定流入，短期内不宜高估。

　　 股票债券收益率差：接近历史平均水平。

　　 整体格局：与10、13、17年类似，信贷收缩，估值被压缩，但收益得到支撑，年度指数不悲观，结构性机会突出。

　　 具体节奏：聚焦春季躁动，二季度规避风险，下半年观察新资产管理规定到期情况和央行的影响。

　　 配置策略之一：顺周期的全球公司——从【全球需求】周期到【全球供给】周期

　　 a股业绩远不如美股票的原因：沪深300和标普500的roe中心差别不大，但沪深300的波动性明显更大，部分原因是美股票多为全球性公司，而a股海外收益太低，无法平滑单一市场的需求波动。业绩的可持续性和稳定性将享受明显的估值溢价。疫情的爆发，给了中国企业切入全球供应链的机会，也就是全球民族运动；

　　 2 20年全球需求周期：2020年全球生产将停滞，但需求依然存在，中国主要出口终端消费品；

　　 21年跟随全球生产周期：海外，一是零售商家和批发商补货；随着疫苗的普及，制造商将开始补充库存，相应的需求是中间产品和资本产品，因此中国将在2021年出口更多的原材料、零部件和生产设备。

　　 第二个配置策略：3年长征，“剩女”是王者——筛选出行业格局有明显改善的细分方向

　　 过去三年中小制造企业经历了热水和深：去杠杆化18年，贸易摩擦19年，新冠肺炎疫情20年；

　　 2寻找行业格局变化细分方向的两个维度：一是行业集中度，二是上下游企业对资金的相对占有能力[占有资金的能力=(合同负债预收预付-应收预付)/收益]；

　　 内部集中度较高、上下游核算能力相对较强的行业包括：环保工程及服务业、特种设备、供电设备、造纸、电气自动化设备和医疗服务。

　　 第三种配置策略：内生繁荣为王。——淡化了宏观不确定性，寻求行业确定性

　　 决定单位年超额收益的因素：无论风格、流动性、宏观环境，过去20年的数据显示，a股一年超额收益大多来自行业本身的爆发。

　　 2年超额收益是否与购买的高估值有关取决于繁荣是否能爆发：定量回测发现，30%的扣除非增长率是一个重要的门槛，超过30%的扣除非增长率可以稀释购买估值。水平；如果增长率低于30%，未来一年的股价表现与买入估值密切相关。

　　 遵循上述原则，我们筛选出了——生产线设备(工业软件、工控机器人，功率半导体)、军工上游(原材料、零配件、元器件)、新能源车(智能、电动)三个方向，今年第三季度产业周期比较明确，可持续21年。

　　 机构客户的一个区别：消费者核心资产还适合作为底仓品种吗？

　　 2017年外资流入前：消费前50仍是PEG的估值逻辑，因此其估值水平的波动与短期业绩的变化有较高的相关性。

　　 之后

　　 因此，向前看：在全球宏观环境和美债券收益率发生显著变化之前，a股核心资产估值大概率保持稳定，继续适合作为核心资产。

　　 美股票的情况类似：在过去的50年里，美郭美50的估值波动很大，但其表现一直相对稳定，这也与利率的水平方向高度相关。

　　 机构客户的第二个区别：总公司溢价VS中小公司反击？

　　 从资金来看：中长期来看，主要增加的仍然是公募资金和外资，其中公募资金集中度明显提高。目前，积极管理的部分股票型基金规模为4.3万亿，其中管理规模超过100亿的基金经理107名，共管理2.5万亿。在整个市场管理活跃的部分股票型基金的1234名基金经理中，排名前270位的基金经理总管理规模超过3.4万亿，即整个市场为20。资金向头部职业经理人集中的趋势(2008年分化趋势)将促使市场更加理性，业绩确定性高的头部核心资产将更受欢迎。同时，小公司的性价比会下降，流动性折扣会越来越明显。

　　 从基本面来看：在过去17年的历次“危机”中，大公司在抗压能力上优于中小公司。在政策周期扁平化和控制杠杆的压力下，传统行业的中小企业更难“逆转”。所以在传统行业中，必须选择能够实现全球化的大公司或者行业格局明显优化的行业龙头，只有经济蓬勃发展的子行业的小公司才有可能反击。