东北策略邓利军：慢牛中的短期调整 风格扩散进行时

　　Taper预期对A股影响偏短，当前微观资金和估值结构较好，短期调整幅度有限。首先，复盘历史，Taper信号对市场影响偏短期：(1)参考QE3，Taper信号释放前后1个月美债利率和通胀预期变化最大，后续影响偏小；(2)资产价格上，利率以外影响最大的是商品，权益更多是波动；(3)Taper预期对A股影响偏小，在Taper信号释放到落地期间，A股传媒等TMT行业景气较高且估值偏低，呈现成长领涨行情。其次，对比去年7月结构性慢牛以来的两次调整，当前微观结构更优，短期调整幅度将有限：(1)当下宏观经济有所下行，信用见底，海外紧缩预期下难大幅宽松，弱于过去；(2)当下新发基金、外资和融资流入以及全市场成交额均优于过去；(3)当下沪深300和中证500估值分位分别回落至50%和20%，ERP回落至历史中上分位，显着优于过去2次。

　　短期宏观环境变化不改A股长期慢牛逻辑，中长期主线不变，配置时机关注三个标志。长期慢牛的核心逻辑不变，主要有二：一是中国的科技创新、直接融资大发展的政策导向不变，当前TMT板块研发费用率、国内研发支出占GDP比重不断提高，同时IPO中注册制发行的数量和金额占比已接近70%；二是全球充裕的剩余流动性使得外资将持续增配A股，此外国内“房住不炒”政策的长期导向也使得居民财富配置持续转向A股。慢牛逻辑下科技制造为主的中长期配置主线不变，但短期配置时点关注三个标志：(1)压制风险偏好和流动性的因素减退；(2)强势板块调整20%左右；(3)成交额缩量至调整前高点附近45%左右。

　　短期流动性预期和风险偏好均偏中性，A股继续震荡筑底，调整是布局机会。(1)分子端来看，盈利改善趋势延续，周期、电子和新能源中报业绩表现最好，食品饮料、医药等消费中报业绩偏弱，近期各板块市场表现与中报业绩相关度高；(2)宏观流动性短期中性偏紧，美联储7月会议纪要释放Taper信号，国内7月社融数据不及预期；新发基金、外资及融资均有所下降，微观资金面也偏中性；(3)风险偏好短期难提升，主要受美联储Taper预期、地缘政治风险以及信用违约风险等影响。

　　风格扩散下短期关注高低切换，中长期仍是布局新能源、半导体等高成长主线。行业配置关注三个角度：第一，盈利见顶背景下，中小市值、业绩改善的成长个股占优。其二，估值景气匹配角度，短期可关注估值高低切换下的风格扩散，如新能源上游铝、电力设备、氢能和燃料电池，军工中的航发、电子元器件，周期中的石化、建材等；中长期依然是布局新能源、半导体等高成长主线。其三，政策导向角度，短期关注三个方向：一是专项债加快发行下有望受益的新基建相关5G、工业互联网、人工智能等板块；二是国改下半年有望加速，低估值国企可能受益于国改政策带来的效率和业绩提升；三是“双减”政策对体育等板块有催化。

　　风险提示：海外疫情超预期，经济修复、政策出台不及预期。