2021年9月MLF操作点评：9月MLF恢复等量续作 边际宽信用进程有望展开

　　事件：2021 年9 月15 日，央行实施6000 亿MLF 操作。本月MLF 操作利率为2.95%，与8 月持平，连续18 个月保持这一水平；当月MLF 到期量6000 亿，因此本月MLF 为平价等量续作。

　　对此，我们做如下解读：

　　一、9 月MLF 到期规模较大，央行实施等量续作，表明政策面支持银行中长期流动性适度宽松，短期内有利于带动信贷、社融增速等主要金融数据触底回升。9 月MLF 到期量为6000 亿，是仅次于上月到期量7000 亿的年内次高水平(作为对比，上半年到期量合计仅为1 万亿)。7 月全面降准落地，其中释放的部分资金要被用来置换到期的MLF，但央行并未明确置换规模。在7 月、8 月分别置换3000 亿和1000 亿后，市场普遍关心接下来是否还有置换操作——如果继续实施置换，则表明降准释放的增量长期资金会进一步减少，降准对银行中长期流动性的支持力度也相应减弱。9 月MLF 高额等量续作，很可能意味着9 月起不再用7 月降准释放的资金置换到期的MLF，那么7 月降准释放的增量长期资金就为6000 亿(10000 亿减3000 亿减1000 亿)。这一增量资金规模不小，能够对接下来银行加大信贷投放提供有力支持。

　　更为重要的是，本月MLF 高额等量续作，表明政策面支持目前银行体系中长期流动性适度宽松，有助于进一步降低实体经济融资成本，金融对稳增长的支持力度加大。

　　7 月7 日国常会宣布降准决定以来，中端市场利率大幅下行。其中，8 月1 年期商业银行(AAA 级)同业存单到期收益率月均值降至2.66%，较上月下行9 个基点，已处于中端政策利率(MLF 利率)下方；进入9 月，“倒挂”幅度基本保持稳定。同业存单到期收益率大幅下行，直接有助于推动银行边际资金成本下降；加之近期监管层“督促银行将政策红利传导至实体经济”，我们预计二季度以来企业贷款利率下行的势头将会延续。由此，未来一段时间银行对实体经济的贷款将“量增价降”，金融对稳增长的支持力度会有所加大。我们判断，尽管8 月金融数据延续弱势，但主要体现时滞效应。在央行7 月降准、8 月召开货币信贷形势分析座谈会，以及近期新增3000 亿再贷款支持小微企业的背景下，可以说“宽信用”信号已经比较明确。我们判断，叠加本次MLF 高额续作，年初以来的“紧信用”过程正在接近尾声，8 月金融数据基本触及本轮“紧信用”过程的底部区域，9 月有望企稳，四季度信贷、社融及M2 增速都将进入一个小幅回升过程。

　　二、9 月MLF 操作利率保持不变，市场“降息”预期会进一步降温。

　　近期，央行每日开展7 天期逆回购操作，操作利率始终保持在2.20%，短期政策利率持续处于稳定状态。由于在利率走廊中短期政策利率和中期政策利率之间存在较为固定的联动关系，这实际上已预示9 月MLF 利率(中期政策利率)不会发生变化。值得一提的是，尽管近期以1 年期商业银行(AAA 级)同业存单到期收益率为代表的中端市场利率走低，但该指标对预测政策利率走向的意义不大。

　　本月MLF 操作利率未作调整，进一步打破了市场中部分存在的“降息”预期，表明7 月全面降准更多属于针对小微企业等实体经济的定向支持措施，当前货币政策并未转向全面宽松，监管层仍然注重在稳增长、防风险和控通胀之间保持平衡。

　　我们判断，未来金融对实体经济的支持力度，将主要取决于国内外疫情演化牵动的宏观经济走势。站在当前时点看，以MLF 操作利率为代表的中期政策利率有望继续保持不动，未来出现“双降(降准+政策性降息)”的可能性不大。一方面，9 月PPI 和CPI 之间“剪刀差”创年内新高，而且未来还要持续一段时间。这意味着多处中下游的小微企业等实体经济经营环境承压，需要货币政策再扶一把。具体措施之一就是要引导实体经济贷款利率稳中有降，对冲原材料成本上升给小微企业带来的经营压力。由此，四季度央行有可能再次实施降准，并推动1 年期LPR 报价下调，进而带动企业贷款利率下降。

　　另一方面，尽管受国内外疫情波动等因素影响，短期内经济下行压力会有所加大，但在财政发力、宏观政策向稳增长方向微调的背景下，今年底明年初经济运行向下偏出合理区间的风险可控，特别是就业市场有望保持修复势头。这意味着通过下调政策利率释放强力稳增长信号的必要性不大。另外，当前美、欧等发达经济体通胀水平大幅走高，“通胀暂时论”面临一定考验。我们预计，四季度国内CPI 同比也会升至2.0%-2.5%区间，监管层需要稳定通胀预期。其中，在对国内PPI 高增实施综合治理的同时，特别要防范PPI 高增向CPI 传导，控制全面通胀风险。在这个背景下，下调政策利率的难度也比较大。

　　三、9 月MLF 操作利率不动，预示22 日公布的LPR 报价有望保持不变，但1 年期LPR 报价下调动能仍在累积。

　　1 年期MLF 操作利率是1 年期LPR 报价的参考基础。自2019 年9 月以来，两者一直保持同步调整，点差固定在90 个基点。9 月MLF 利率不动，意味着当月LPR 报价基础未发生变化。综合考虑近期银行边际资金成本变化和信贷市场走势，我们预计9 月LPR 报价将大概率保持不变。

　　不过，7 月降准决定发布后，包括3 月期SHIBOR、银行同业存单利率在内的中端市场利率下行幅度较大，银行边际资金成本有所下降。此外，降准本身可降低金融机构资金成本每年约130 亿元，而6 月初监管层已通过优化存款利率监管缓解了银行存款成本上行压力。由此我们判断，银行下调1 年期LPR 报价的动能正在累积。可以看到，8 月30 日最新一年期LPR 利率互换(IRS)为3.88%，较7 月降准前下行8 个基点，正在接近现值水平，表明这段时间市场对1 年期LPR 下调的预期正在增强。

　　我们判断，若四季度央行再度实施全面降准，政策累积效应下1 年期LPR 报价下调的可能性将大幅增加。不过，考虑到当前房地产市场调控态势，即使年内1 年期LPR 报价下调，主要针对居民房贷的5 年期LPR 报价也将保持不变。